本期嘉宾：杨明

杨明，中央财经大学硕士研究生，17年银行、基金从业经历。2004年10月加入华安基金任研究发展部研究员、研究发展部总监助理，投资研究部高级总监。2006年同时开始从事投资管理工作。2013年6月起担任华安策略优选混合基金的基金经理。2014年6月起担任投资研究部高级总监。

华安基金：成立于1998年，总部位于上海，是中国证监会批准成立的首批5家基金管理公司之一。截至2017年12月31日，华安基金剔除货币理财基金后，公募基金规模为1,162.79亿元，行业规模排名第13位。公司为超过1500万个人客户和超过23200家机构客户提供服务，累计为投资者实现分红超过578亿元。

　　著名的价值投资者芒格曾说：“好的投资都是无聊的。正是等待帮助你成为一名投资者，很多人只是无法耐心等待下去。”日复一日、不忘初心的坚持与等待，或许平淡，但这才是投资最真实的样子。 

　　2017年，杨明管理的华安策略优选全年收益超50%，年化波动率仅0.12，当年最大回撤仅-7.40%，大幅低于同期各主要指数。实际上，杨明的中长期业绩更加稳健，自2013年6月5日杨明管理华安策略优选至今，累计收益181.84%，跑赢上证指数120%，年化收益超23%，年化波动率0.23，位居波动率最低的20%之列。 

　　从别人口袋里赚的钱不值得炫耀 

　　“我相信有价值的好公司，无论当下股价如何偏离其价值中枢，终有一天将会回归，这只是何时的问题，只要坚持，就一定会开花结果。”杨明表示，这并不意味这自己是想做“传教士”，把大家都引到价值投资的路上来。 

　　在他看来，条条大路通罗马，做投资必须选择并坚持一条适合的道路走下去。如果方法是漂移的——今天是基本面、明天是技术面、后天是炒题材炒故事，这是投资的大忌。这意味着在方法的漂移中，放弃了任何一种方法所具有的多次选择后消除一定不确定性、获取一定系统性收益的功能，你获得的收益甚至小于坚持随机选择带来的收益，而风险却大于坚持随机选择所冒的风险。 

　　多年的经验让杨明得到启发：价值投资不是一些数字，也不是一套策略，而是一种对应价值观的方法论，它既有严格的理论基础，又兼顾人性弱点。坚持价值投资理念的投资者能够更加平衡、从容、愉悦，回归投资的本质。 

　　2013年至今，A股逐渐迎来了价值投资的回归，其实早在2013年之前，杨明乃至整个华安基金早已认同了价值投资理念，杨明表示，这是华安基金的传统。价值投资理念是华安基金追求投资回报的核心，而不是靠市场博弈，赚取差价。 

　　“我们觉得一个公司能够为这个社会创造真实的价值、财富，并且是以一种足够的效率和可持续的方式来创造，这就是价值。” 杨明表示，“投资并非赚了钱就好，赚钱可能是一种再分配的方式，是从别人口袋里掏来的钱，这种收益不值得炫耀。真正好的投资是把资金交给优秀的企业，企业为社会创造价值，社会回馈企业，投资人分享社会回馈。” 

　　定量估算中长期逻辑扎实的个股

　　杨明表示，仅有投资理念还不够，还要把价值投资转化成现实的方法论。 

　　什么样的公司是一个好公司？对个股的价值，杨明在过去几年的投资过程中，逐步摸索出一套把价值理念落实到具体的各种投资、分析过程中的一套方法、模型。这套系统从2013年开始建立，到2017年大体完成，经受了市场的考验，体现出较高的效率，并且还在不断完善。 

 

　　杨明从2013年6月开始管理华安策略优选混合，2017年收益率高达54.28%，同类排名4/397，同期上证指数仅上涨6.56%。任职期累计收益率达165.90%，跑赢上证指数120%，年化收益达23.8%。 

　　如何取得上述成绩？杨明谦逊地表示，并没有什么特别的秘诀，只是坚持不去炒作主题，不去追逐短线，通过分析行业和公司，做合理预期和估值，寻找优秀公司，寻找优秀公司的合理定价。 

　　投资于价值，就是投资于成长性被市场显著低估的公司。所谓成长性，包括四个层次：首先是需求的属性，是持久性需求还是阶段性需求；其次是看盈利模式和要素集聚情况，体现为盈利来源、竞争格局和替代品情况，这是成长性的内在来源，也是护城河的来源；第三是资产收益率和边际资产收益率，这是成长性的外在表现，要结合资产负债率和利润的现金含量看财务质量；最后是安全边际，安全边际可以被理解为悲观预期或免费看涨期权。 

　　同时，杨明表示，自己所处的平台，也是不可忽略的因素。华安基金拥有多位新财富明星分析师，团队平均从业年限达到8.5年。资深的研究资源的支持，是价值投资最终取得比较好的效果的重要保障。 

　　根据海通证券金融产品研究中心发布的数据，华安基金主动权益类产品平均净值增长率最近半年、最近三年、最近五年都位居同业前三分之一。2017年，华安基金旗下主动权益类产品为投资者赚取了15%的平均回报，最近三年的平均回报为57%，最近五年平均回报高达123%。 

　　以绝对收益思路做投资

　　2017年，华安策略优选的年化波动率仅为0.12，当年最大回撤仅为-7.40%，大大低于同期各主要指数。在杨明管理期间，华安策略优选年化波动率0.23，位居波动率最低的20%之列。 

　　杨明表示，他一直按照绝对收益的思路去做投资。他的目标就是平均每年能获取15-20%之间的绝收收益回报，同时最大程度地控制回撤。 

　　“我们特别提倡要从绝对回报的角度来看待我们基金的投资，要特别重视对回撤风险的防范。”杨明表示，“一只好的牛股，应该是回撤比较小，能够持续、慢慢上涨的个股，这样我们可能就不用在基金的投资上做过多的操作。投资者只要有闲钱就可以随时申购，既降低了我们投资的难度，又真正让投资者获得长期稳健的回报。” 

　　杨明非常看重两点：第一，对风险回撤的考虑重于对收益的考虑。因为基金一旦回撤较大，譬如30%、40%，想要再爬起来的难度就比较大，而假如能维持每年15-20%的收益率，那即使每年不算特别突出，但是长期来看，投资者的收益也不会差。 

　　第二，敢于重仓自己深度研究后看好的个股。组合投资并不是均匀分配资金，而是要兼顾投资价值的大小、等待时间的长短、净值的稳定上升，不断进行动态优化，以实现投资收益与投资体验的良好互动，最终达成卓越的长期绩效。 

　　警惕通胀压力和美联储加息

　　展望2018年，杨明认为A股并不悲观，整体仍有机会。但是与2017年相比，投资难度会有所上升。 

　　从基本面看，2018年宏观经济呈现稳中向好的状态，因为通胀以及资管新规去杠杆等因素造成的压力，流动性可能会比较紧张。从市场层面看，优质股票在2017年已经涨了很多，估值已不便宜。 

　　市场风格方面，杨明认为很难切换到中小创行情。一方面，经济高增长时代，市场需求旺盛，小企业有较好生存空间。但是随着宏观经济增速从高速变成中高速，小企业的机会明显减少。同时，经济增速下滑的过程中，中小企业面临的竞争环境恶化。另一方面，新兴行业的集中度提高，垄断格局的形成使得创新的难度大幅度提升，无论是在技术层面，还是在商业模式上，这种难度都在上升。 

　　行业板块方面，在2018年经济回暖的大环境下，寻找价值没有被充分体现、挖掘出来的行业和个股。 

　　整体上看，今年风险主要是通胀压力和美联储加息。目前去产能、去库存已经基本到位，上游原材料价格的上涨一直累计在经济当中，会逐渐向下游传递。随着经济好转，人工成本等也会有恢复性上涨。去年CPI比较低的原因是油价和食品价格涨幅较小，而今年食品价格是否会有超预期上涨，页岩油与OPEC减产对油价的提振是否能达市场预期，这些因素都需要考虑。 

　　美联储加息后，美股是否会有大的调整，也是今年的潜在风险点。现阶段美股估值已经到了比较高的水平，如果2018年美联储加息3~4次，美股是否会出现明显的下跌，也可能会对新兴市场的股市表现有所拖累。 

　　最后，杨明认为，保险、银行板块基本面相仿，并且是顺周期，利率上升对它们有利。在这种情况下，大金融板块成为防范通胀以及货币政策超预期风险的主要工具。 

　　案例：长线持有安防龙头

　　为了印证杨明的选股思路，我们可以从华安策略优选季报和年报数据中初见端倪。比如近几年的安防牛股海康威视，内资、外资都是疯狂买入。杨明早在2013年就开始进入，逐步加仓，期间一直耐心的等待，享受到了期间巨大的涨幅，获利后又淡淡退出，整个过程将近4年的时间。 

 

　　杨明所管理的基金