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石雨欣:信用债投资环境日趋复杂
2013-10-14 08:47:43 来源: 上海证券报 字号:

  今年以来,信用债市场发生较大动荡,上百家企业的主体评级被下调或者评级展望调至负面,截至9月初,主体被下调及展望负面的企业数量是2012年的3倍以上,也是过去5年主体评级下调数量的总和。

  一般来说,6、7月份是发债企业年报和跟踪报告的集中披露期,今年企业评级被下调数量大量增加,使投资者对信用风险的预期担忧不断增加,同时,恰遇6月开始的市场资金不断紧张,市场资金利率不断飙升,面对信用风险和流动性风险的双重打击,信用债的利率也出现大幅调整,特别是交易所不断出现收益率超过10%甚至20%的个券,其收益率比下调后所对应信用等级的债券高出上百BP,众多债券的收益率已经远超同期限私募债的收益率,出现了信用债市场发展至今少有的高收益债券。

  今年评级被大量下调,一方面由于2012年以来企业经营的环境确实较差,很多企业处于低谷,经营业绩大幅下滑,不少公司出现亏损,信用水平确实有所下降;另一方面,也是对本来过高的信用等级的修正,前几年,每年评级上调的企业数量均在100-200家,累计上调的次数已经约700-800次,导致很多企业的信用等级明显偏高,2012年以来宏观经济走弱,很多行业出现了较大幅度下滑,也是过高评级修正的好时机。

  中国信用市场发展至今还未出现一例真正意义上的违约事件,所以投资者对于高收益债的定价还处于摸索阶段。信用评级被下调后,相关债券的信用风险和流动性风险确实加大,一方面,投资者担心其信用风险加大导致债券违约的风险上升,所以要求有更高的风险补偿;另一方面,评级被下调后,有些债券可能不符合质押式回购条件,丧失一定流动性也是其收益率大幅飙升的原因。由于国内一直缺乏违约案例,超日债的违约犹如箭在弦上,投资者对信用风险极度厌恶,市场也没有参考的基准,所以高收益债券的定价还比较混乱,部分券的收益率也出现前所未有的高点。

  从目前的各行业基本面恢复情况来看,前期表现较差的众多行业已经有不同程度的好转,比如光伏、钢铁、有色、化纤、水泥建材等,盈利已经出现不同程度的恢复。加上8月份以来资金面的逐步好转,投资者风险偏高有所转变,交易所不少超跌券出现大幅反弹。虽然目前收益率已经较前期有较大幅度的回落,但相对于相同等级和期限的其他券收益率仍偏高。

  行业的恢复并不一定代表行业内所有企业都好转,不同经营主体也会因竞争能力的不同而出现分化,个体资质的甄别会变得更加重要,获得超额收益和巨额损失很有可能出现在同一行业。未来企业资质分化将较以前年度更为明显,而且信用债的评级调整将更为频繁,上调和下调的频率都会加强。因此,个体资质的甄别将变得更加重要,不仅随着行业的周期性特征逐渐表现出来,各行业的分化不断加剧,而且,同一行业内不同企业的资质也进一步拉大差距,对有持续竞争力、有较强风险低于能力企业的甄别将是获得超额收益的主要来源。

  (作者系华安基金固定收益部 债券研究员)