2013年上半年，尤其2季度开始，美国QE退出的预期，成为全球资本市场的主导因素，从黄金暴跌、日本股市大幅调整、美元大幅走强、美债的大跌，以及香港房地产和公用事业类股的大跌，都与QE退出预期相关

　　回顾次贷危机后美国QE的历程。我们有以下几点发现：

　　1）联储资产规模由危机前的1万亿扩张到3.4万亿（如QE4不退出，2013年年底将达到4万亿），在金融体系秩序恢复的同时，风险资产价格（尤其在QE1、QE2）也出现大幅上涨。

　　2）QE退出的预期并非首次出现，在QE1和QE2的实施过程中，联储对于QE的退出都有所暗示，从市场反应来看，股票市场调整幅度约15％－20％。

　　3）历次QE的延续和加码，背景无外乎：美国外部重大风险爆发（次贷、欧债），或美国自身经济，主要是地产和就业市场复苏低于预期。

　　尽管目前对于美国经济状况是否支持FED在年内退出QE仍有争议（收入指标仍没有复苏），但我们认为：随着欧洲和日本的大规模流动性注入，外围发生重大风险的可能性正在下降；美国地产市场筑底向上的趋势出现；高频的就业数据（4月、5月）均超出市场预期，或表明就业状况正在改善，至少从边际上来看，FED继续加码QE的可能性基本没有，流动性状况大概率是向下的。

　　5月是风险资产价格一个明显的分水岭。5月3日公布的4月非农就业数据超预期，5月22日伯南克参议院听证会和4月联储会议纪要透露出对QE规模缩减的可能性，和5月28日以及31日公布的消费者信心创新高均导致之前受流动性推升，大幅上涨的风险资产价格出现下跌，国债收益率期限结构开始陡峭化，而黄金的跌幅则不断扩大。目前黄金价格，以及美国十年期国债价格仍高于QE1推出时价格，或表明流动性收缩对于资产价格的压制仍有空间。

　　受QE退出和美国经济持续复苏预期支持，美元走强成为大概率事件。资金回流美国，新兴市场风险资产将面临流动性压力。受资本流出影响，两类经济体较为脆弱：一类是资源输出国，受益于过去10 多年的商品大牛市，其经济增速较快；近年商品价格下跌，但得益于资本流入，没有发生危机；一旦商品价格下跌和资本流出同时发生，冲击可能较大。另一类是资本开放度大，对外资依存度高，国内经济结构问题严重而又存在通胀压力的国家，当资本流出时，其货币政策难以放松，货币条件趋紧。

　　（作者系华安香港精选股票、华安大中华股票基金经理）