过去一个月的变化让投资者多少有些无所适从。房产新政、地方融资平台贷款解包、欧洲主权债务危机以及不断高涨的通胀预期等多项政策和经济事件的叠加效应，使得市场预期在短期内发生了剧烈的变化，从年初的“经济过热”逐步转为对“滞胀”甚至“调控过头、二次探底”的担忧。未来经济运行的不确定性加大了市场的波动，避险情绪上升、趋势投资盛行、股市大幅下跌、债市快速上涨等现象，尤如08年下半年的情景再现。投资者会困惑：,经济到底会回落多少？政策何时会放松？这些问题短期内难以给出确切的答案，我们试图从多个角度来进行分析和思考。

　　首先，世界经济二次探底的概率较低。市场对欧洲主权债务危机担心的本质是国家债务的交叉持有。处于风暴中心的“PIGS”外债75%－80%由其余欧洲国家银行持有，且相互持债现象非常普遍。以希腊为例，其外债80%由其余欧洲国家银行持有，其中法国、德国合计持有其50%的外债；而葡萄牙三分之一的债权由西班牙银行持有。市场担心一旦希腊债务违约，债务违约将迅速蔓延到PIGS和其他欧洲国家，冲击商业银行资产负债表。值得庆幸的是，经过08次贷危机、09东欧危机以及迪拜危机，金融机构的杠杆水平已大幅降低。由于缺乏衍生品这类烈性炸药，本轮危机损失相对可控。而欧盟和IMF的救助也有助于形势的缓和。换个角度，如果把本次危机视为一场“货币战争”的话，赢家也很多。最大的收益者是美国，美元走强、美元回流，满足了其庞大的发债资金需求，这与八十年初的里根新政有异曲同工之妙，且这次无需加息，不费一枪一弹。大宗商品价格的快速回落也使中国从中受益，减缓了年初以来的输入型通胀压力。更有意思的是，主权风险所带来的影响在欧洲各国内部也出现分化。德国更多受益于欧元走软和低利率环境的维持，而“问题国家”则需要承受更多负面因素例如更高的风险溢价、额外的财政紧缩政策等。近期强劲的经济数据也表明美、德等发达经济体已走出通缩，而宽松货币环境的维持亦使得其复苏前景更加明朗。

　　其次，中国经济二次探底可能性不大。调控的目的是为了可持续发展。去年货币投放过多是不争的事实，随着经济活跃上升货币流动速度加快，防“过热”的难度明显大于刺激经济增长。短期经济回落符合调控初衷，但政府不会冒调整过头的风险，加息的概率进一步减小。地方融资平台的清查工作有利于金融体系的稳健，而 50%左右的中央政府加地方政府的债务水平在世界范围内也是偏低的、可承受的，且大多数贷款项目都有现金流和抵押物的支持，银行贷款的不良率也是可控的。更长期地看，支撑经济增长的动力依然强劲，若中央地方收入分配关系能够得到进一步改善，使地方政府财权与事权相匹配，则将改变地方政府过渡依赖土地收入的发展模式。而土地价格的下降将导致房价下跌，公租房的建设也将缓解房地产市场供需矛盾。

　　第三，高通胀发生概率较低。目前市场的分歧主要是本轮通胀的高点读数以及达到高点后通胀的未来走势。我们维持“低通胀”的观点，并认为年底CPI会回落。这是与“去杠杆、去全球化、金融监管加强”下，总需求放缓、全球经济进入较低增长区间的“新常态”相适应的。当然短期仍需要密切关注货币供应的变化。

　　综上所述，短期经济过热风险的降低有利于债券市场，但过于乐观或过于悲观的态度似乎都不可取，未来债券收益率或将维持区间震荡。待陡峭的收益率曲线形态逐渐正常化后，未来则更需要关注曲线平行移动所带来的风险和机会。

　　(作者系华安基金管理有限公司华安稳定收益债券基金经理)