“风会熄灭蜡烛，却能使火越烧越旺。你要利用它们，而不是躲避它们。你要成为火，渴望得到风的吹拂。”（来源：《反脆弱》，纳西姆·塔勒布）

不确定性、混乱、压力......

在投资和生活中，难免受到种种因素的困扰。

纳西姆·塔勒布在他颠覆传统认知的著作《反脆弱》中，给出了核心观点：从不确定性中获益，也衍生出了“押注两端，抛弃中庸”的杠铃策略。

这也是小安家基金投资部总监胡宜斌的投资关键词。他曾表示：“在左侧等待期，不输给市场基准，持有人就愿意跟你一起等待太阳升起的时刻。”

如何才能不输给市场基准？

对他而言，关键就在于配置好“杠铃策略”的两端。

目前配置的焦点

今年以来，市场主要交易的是“经济复苏”。

大家对于经济复苏已经没有任何疑问，但在复苏的斜率、高点和路径的预判上，是存在分歧的。

其次，市场也在交易“安全”，主要在“信半军”方向。

它们原本就是短期市场交易的热点，后面因为一些催化剂，包括数字要素、数字经济、AIGC、ChatGPT等主题性事件，给TMT方向加了一把火。

总的来看，“安全”和“发展”是目前市场的主要焦点。

因此，今年整体杠铃是以“安全”和“发展”作为桥梁去平衡，而中间的跷跷板是利率。

但中美关系的走向和节奏对所有人来说，仍是一个不可预测的变量，在各种因素的扰动下，很难去预判哪个方向会比较强。

假设中美关系走向相对缓和，市场对于国内经济复苏的确定性交易就会非常强，这样一来，我们就在复苏端去投资锐度最高的资产，尤其是能跟通胀、利率形成正相关的资产，防止在某天TMT暴跌的时候，整个组合净值会非常拉胯。

为什么会这样说？

因为在这时候，大家对复苏会极度乐观。

目前1月最新的PPI环比下降了0.4%，同比下降了0.8%。

结合历史数据来看，当PPI达到现在这种状态的话，大概率会出现跳升。

这种跳升可能不好确定斜率和出现的时点，但确定的是，跳升的时候，TMT一定会非常惨，因为那时大家会担心中长期利率会快速上行，从而对TMT估值造成压力。

所以，杠铃策略的对冲目的，就是为了解决经济复苏斜率过快、预期过高时的投资环境和状态。

复苏端的配置逻辑

从配置角度来看，需要去配复苏端锐度最高的资产：

第一部分，关注隐含复苏预期相对较低，但跟复苏又直接正相关的领域

例如周期品（有色/黑色系/建材等），这些方向与工业通胀直接正相关，同时也和TMT的负相关性非常强。

目前这些股价位置所隐含的复苏斜率和预期较低，我们认为是赔率比较低的资产，会配置一部分仓位。

第二部分，我们关注地产链

地产销售会决定利率和宏观政策的走向，当房地产销售数据、竣工数据、新开工数据一旦企稳，甚至会看到宏观政策转向，重新去“调结构”。

而在房地产没有企稳前，我们觉得宏观经济也难言企稳，所以地产是一个比较重要的跷跷板变量。

我们关注房地产所衍生出来的地产链，例如周期、家电、轻工，甚至是乘用车（电动车是乘用车中最有弹性的部分）。这部分整体和消费正相关，是定位在复苏方向上的配置。

第三部分，之前比较重仓服务业

服务业去年的相对超额收益较大，所以隐含的复苏预期已经非常高了，今年它不能有任何低于预期的数据表现出来，否则就会面临明显调整。

由于服务业复苏预期较高，所以今年的表现会分化，可能不太会有系统性战胜市场的行情。

针对服务业，比如餐饮旅游、免税等方面，要打起12分精神，在估值和盈利修复上要匹配。

今年服务业大体可以拆分为两个方向，一个是商务出差相关（例如酒店航空），一个是度假相关（例如餐饮旅游），我们更看好休闲度假。

休闲度假本就是疫情前增速最快的行业之一，代表消费升级；在疫后修复重建的过程中，具备一定的成长性，修复会更加显著。

同时，休闲度假产业代表高端消费，而高端消费相对来看受疫情冲击较小，这部分居民可支配收入的坍塌也相对较小，而中低端收入的人群在疫情的三年中冲击是较大的，所以商务方向的修复可能会慢于休闲度假。尤其是今年春末夏初的时候，数据端可能会验证休闲度假的一些相关情况。

总的来说，我们在复苏端配置了周期（有色、黑色系、建材等）、房地产相关的地产链领域（不会去配置房地产公司本身，配置主要的是地产链，买的是新开工和竣工数据回暖，包括家电、轻工、建材等）、第三块是服务业，相对偏休闲服务类（但服务业的配置较Q4已经是有比较明显的降低）。

安全端的配置逻辑

在“信半军”的方向上，今年毫无疑问的，整体TMT是非常清晰的成长龙头，新能源方向也会有机会。（比如储能，储能现在的装机订单数据非常好；光伏设备可能也会有机会；中间可能会出现一波类似充电桩的机会。

从行业比较角度来看，新能源板块性机会可能不如TMT，所以我们今年比较坚定地把TMT作为主仓位配置的方向。

具体而言，计算机是核心配置。

至少今年上半年是比较确定的投资方向，去年Q4我们已经开始加仓计算机了。因为计算机的中长期估值处于底部，疫情防控政策调整对于整个行业的基本面产生了积极、显著影响。

即使今年没有信创、数据要素、AIGC等政策性、事件性因素，计算机在报表端的修复也会非常明显。计算机是A股毛利率最高的行业，当宏观经济修复的时候，它的弹性也最大。

现在叠加了信创、数据要素、AIGC等因素，计算机的整个盈利空间可以成倍计算，给了一个收入端和需求端的中长期成长逻辑，展望2023、2024年，会有很好的利润预期基础，甚至可以形成戴维斯双击。

相比起来，传媒、半导体板块可能更多的是修复。

传媒行业修复的是估值，因为它的盈利没有显著修复；

半导体修复的是盈利，从自身周期来看，Q2可能看到半导体的全球周期拐点，AIGC也拉动半导体周期上行，美国一些头部公司释放的AI产品，短期迎来了特别多的付费用户，算力、服务器的需求就上来了，这是这一轮半导体周期的阿尔法。

半导体周期反转主要沿着两条线：一条是AI链条，一条是国产替代链条。我们认为，现在就要去配置半导体周期反转预期。

但股价不一定会一马平川，可能出现一波三折的情况。

通常这种反转周期，第一波是炒预期，炒完预期之后会有回落，回落之后会等待数据验证，接着迎来第二轮基本面驱动行情，我们认为现在正处于第一轮的预期反转行情中。

总体来看，今年信创、计算机、半导体等科技TMT方向表现不会太差，如果能抓到当中的成长逻辑、抓住Alpha，应该会跑出超额收益。

所以在成长端，我们主要配置计算机+半导体，少部分配置新能源，围绕一些细分领域的创新驱动机会（例如储能）。

提问环节

Q1：目前的组合和四季报相比有哪些主要的变化？

四季报在服务业的配置比例还是相对较重的，现在我们把一部分服务业仓位调整到了周期和地产链相关，服务业保留了和休闲度假相关性较高的标的。

调整的主要原因在于，疫情已经不是今年主要的市场变量了，其影响在逐渐淡化。

成长端资产，去年大部分以新能源为主要标的，现在我们逐步把新能源仓位转到了TMT上，计算机的仓位开始上升。

四季报中，配置方向主要围绕信创，现在我们觉得市场主线更清晰了，除信创外，数据要素、AIGC等都有较大的发展空间。

从业绩顺序看，可能很快会看到比较亮眼的信创季报业绩，数据要素可能要等一些政策落地之后，相关产业才会迎来爆发式增长。

AIGC的话，海外已经显示了能跑通的商业模式，短期推出后就迎来了巨大的付费客户，而国内可能需要等待一些监管的明确，因为AIGC是去中心化的技术，所以监管上可能会面临一些问题。

Q2：目前对于安全和发展两端资产的配置占比，大概是怎样的？

对于合同没有风格库限制的几个产品，目前比例大概是55开。

其中，在复苏端的资产中，周期+地产链合计占比大概在1/2~2/3，服务业大概是1/3~1/2，这个比例未来可能还会再调整。

对于安全端的资产（成长风格），计算机+半导体占据了绝大部分的仓位，合计大概能占到八成。

这些是没有风格库限制的全市场产品大概的情况。

对于有风格库限制的产品，例如媒体互联网，TMT占比就会更高一些，同时像地产链、周期的一些标的都不在它的风格池内，我们就会找一些波动性类似的标的去取而代之，比如一些非银金融的配置（交易的是利率拐点）。

此外，媒体互联网中还配置了一些传媒板块。

如果今年TMT的表现比其他行业更好的话，那媒体互联网的业绩表现可能会好于其他几个基金产品；但如果今年是复苏类资产跑赢TMT，或者说今年利率上行较快、宏观经济复苏超预期的话，那其他几个产品的表现可能会更好一些。

沪港深外延增长相比而言配置了一小部分的港股，其他的产品对港股的配置很少。

Q3：为什么不选择地产股，而是倾向地产链？

这和去年的服务业一样，去年表现相对较好的是酒店/航空，主要原因是在市场流动性比较好的时候，市场风险偏好较高，如果市场预期未来疫情好转，就会提前交易这些预期。

同时，政策对市场的影响力较大，市场也会提前去预判政策。

去年整体宏观经济环境较差，市场就去交易【疫情】&【房地产政策】这两个重大的变量，所以去年这两个方向的表现相对较好。市场有前瞻性交易，

换句话说，去年房地产板块在政策还没有反转的时候，房地产股票其实已经反映了这些变化预期，隐含的预期相对较高，到今年空间就不会很大。

如果房地产数据真的变好了，那么房地产后周期链条，这些在去年并没有很好的表现、甚至是下跌的方向，在今年的涨幅可能会好于房地产本身。

Q4：对于黑色系、资源品周期股方向，你如何选标的？

周期是跟宏观经济复苏锐度最高、最直接相关的资产。

我们主要把它分三大类——有色、化工、黑色系。有色，交易的不仅是中国的复苏，还交易全球的经济复苏、全球的货币政策；化工只交易全球复苏。黑色系，相对来说是只交易国内的地产链。

从这三个类别的大体特征，大概可以摸出中间的交易节奏。

比如说，当看到美联储的货币政策、或者政策预期出现拐点，就像去年11月份，已经看到主要金属包括黄金期货价格出现拐点；当国内的防疫政策出现松动时，就已经开始展望黑色系价格见底，就是国内黑色系包括建材的期货价格已经见底了；再之后，会看到全球经济复苏正式走入新阶段，那么可能会看到基础化工行业拐点，所以会有这样的一个先后顺序。

四季报中我们可能会看到一些有色方向的配置，它是最靠前的一类复苏资产，跟货币政策、美联储货币政策相关度最高。等到数据验证的时候，比如说国内房地产数据真的起来了，可能会看到黑色系价格开始波动。

尤其是在目前“碳中和”框架下，每一次经济复苏的时候都会出现限电、限产的情况，届时会对价格会起到推波助澜的作用，加剧价格波动，价格波动周期会放大，这种情况下，我们需要去做一些前瞻性的配置。

整体来说，会在有色、黑色系、化工当中不停地找方向。

 

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