（作者系华安双债添利、华安汇财通货币基金经理 朱才敏）

　　站在年中时点，对今年以来的债券市场进行复盘，我们可以看到债市收益率总体震荡上行，走势大致可以分为三个阶段。

　　第一阶段，年初至2月中旬。受春节因素影响，市场流动性趋紧，央行通过TLF为五大行提供临时流动性支持，短期流动性压力有所缓解，但随后上调6个月和1年期MLF操作利率10BP，同时上调各期限逆回购利率和SLF利率，债市随之调整，收益率上行。

　　第二阶段，2月中旬至3月下旬。随着春节后现金回流银行体系，流动性趋于稳定，债市收益率进入下行通道，虽然美联储在3月中旬如期上调联邦基金利率，但由于紧缩程度低于预期，外部约束短期减弱，且市场已对加息预期进行充分反映，因此当央行跟随上调逆回购和MLF操作利率时，并未改变利率债收益率下行走势。

　　第三阶段，3月下旬至6月初。春节后工业企业进入开工旺季，统计数据显示制造业企稳复苏，工业企业利润向好，经济复苏持续性强于预期，给债市收益率带来一定的向上压力。随着银监会密集出台监管新政，剑指近年来快速发展的同业链条以及套利行为，市场预期银行将赎回委外资金。受此影响，债市收益率一路上行。

　　综上可见，影响上半年债券市场的主要因素包括：债市去杠杆、经济基本面复苏、国内外通胀预期升温、海外加息等，而所有的这些因素均指向货币政策的边际收紧。那么，随着下半年的临近，年初方向一致的各影响因素是否发生了变化呢？我们将一一对其进行分析。

　　首先，从经济基本面来看，PPI、PMI、工业增加值等都已由高点回落，库存周期的基本结束导致上游工业增长已步入尾声，叠加地产周期尾部需求不足，宏观经济面临下行压力。当然，市场资金价格上行导致实体经济融资成本上升，对实体经济复苏或将造成负面影响。

　　其次，由于美国经济温和复苏、通胀预期减弱，预计美联储加息和缩表进程将有所放缓，近期人民币汇率在引入逆周期因子后可能阶段性升值。对债市而言，由于已经对美联储6月加息有较为充分的预期，因此预计市场受此影响将较为有限，近日长端利率债已出现下行。

　　再次，金融去杠杆监管措施短期内趋于缓和，银监会允许部分银行推迟报送业务自查报告，并且设置了4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间。不过，当前也有说法指出，要防止出现处置风险带来的风险。

　　最后，也是最重要的是央行对流动性的态度有所缓和，虽然“防风险，去杠杆”仍是央行货币政策的主基调，但是央行并不愿意看到暴力去杠杆的现象。近期央行已在公开市场投放跨季资金，同时提前、超量续作到期MLF，显示其对跨季资金面的呵护。

　　综上，2017年下半年债市运行的环境较上半年有所好转，监管与货币政策协同去杠杆、国内经济复苏势头放缓、海外加息步伐可能放缓是债市将面临的市场环境，因此我们对三季度债券市场较为看好，相信利率债和高等级信用债均会有较好表现，中低等级信用债仍须回避。