（作者系华安年年红债券、华安信用四季红债券基金经理 苏玉平）

　　低增长和低通胀预期带来的政策后果是负利率的蔓延，从政策利率传导至市场利率，从货币市场传导至国债市场。政策负利率最初始于2009年，瑞典央行首次实施负利率，2014年欧洲央行实施负利率，2016年1月日本央行宣布对超额准备金实施负利率。

　　负利率目前有两种：一种是央行主导把名义目标利率设定为负值，这个利率在日本是新增超额准备金利率，在欧洲是银行在欧央行的隔夜存款利率；第二种是市场交易使得国债收益率跌至负值。

　　第一种负利率背后的逻辑是，当实体经济增长缓慢、投资收益率下降、通货膨胀低甚至是通货紧缩的时候，央行下调名义利率来降低企业的资金成本，刺激企业投资、居民耐用品消费，鼓励信贷和促进出口，或者降低利率减少本币对国外投资者的吸引力。市场交易行为导致的第二种负利率也反映出市场对安全资产的需求，以及对经济增长和通胀前景的担忧。

　　负利率环境下股债市场表现也迥然不同于正利率时期。短期内，负利率将导致股市波动加大，防御性板块表现强于大盘，由于投资者对于经济与金融前景的担忧，负利率长期对股票市场的提振作用依然存在分歧。对于债市，负利率为国债收益率打开下行区间，此外，复苏前景的不确定性或使得各央行进一步深化负利率政策，国债收益率可能继续下行，但其波动也一定是加大的。极端情况下，银行或将不再愿持有国债，甚至退出国债市场一级交易商的行列，导致央行成为最终买入者。

　　那么负利率环境下有没有更好的投资标的呢？

　　从投资和保值的角度看，与经济基本面相关性较低甚至负相关的资产更加具备长期投资价值。首先是黄金资产，由于其供给有限、价值稳定、流动性强的特性对纸币体系下信用缺失形成一定弥补，而负利率条件下黄金的机会成本也大大降低。其次是稀缺类房地产，我们认为，地产及与地产类似的代表杠杆经营的利率敏感性行业也会出现价值重估。再者是现金及其等价物，当前市场 “黑天鹅”事件的爆发更为频繁，保持足够的流动性能够在任何情况下都可以做到进退自如。最后，日元、美金等传统避险类币种也是值得投资的对象。

　　实际上，最近的全球市场已经发生了一些变化，前期宽松的货币政策收效甚微，央行投入的基础货币无法有效地转化为信贷投放，这已反映在货币乘数上的快速下降，已经没有人相信投放货币能够刺激经济，也对货币政策的进一步宽松没有信心。

　　目前，G20央行行长正形成共识，要在负利率的附近构筑一个技术性的“防御工事”。未来市场可能就是高频率波动叠加阶段性的流动性宽松，并等待改变力量的上台。而在长期拐点附近牺牲组合的流动性来赚取收益，往往带来难以预期的灾难性后果，降低负债端的高成本，增强资产端的灵活性则是熬过拐点来临前的积极防御政策。