（作者系华安中国A股增强、华安沪深300增强基金经理）

　　近几年国内经济结构转型取得显著进展，但较高的企业融资成本一定程度上增加了转型的压力。2014年3月，代表无风险利率的“十年期国债到期收益率”在4.5%附近，金融机构贷款加权利率处在7%的高位，而同期剔除银行的全部上市公司的总资产报酬率（息税前利润除以总资产）为5.71%，显著低于贷款加权利率，这对企业依赖间接融资的再投资行为有所抑制。管理层对此高度重视，2014年8月14日，国务院发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，开始全面推行降低企业融资成本的诸多措施。

　　经过央行连续降息降准，并配套以MLF与SLF，以及地方债置换等措施，无风险利率全面下行，十年期国债到期收益率从2014年8月的4.3%左右一路下行至当前的2.8%附近，1年期存款基准利率下降至1.5%，随后自2015年初起理财产品预期收益率（1年期）也显著下行，从5.5%降至4.4%左右，综合看降低资金成本的政策效果比较明显。

　　无风险利率的显著下行拉低了全社会融资成本的无风险部分，改变了低风险偏好资金持有者的收益率预期，叠加2014年上半年A股市场估值水平在历史上处于非常低的位置，有效资金开始流入资本市场，一定程度上助推了2014三季度至2015年末的资本市场牛市，为国家提倡的发展资本市场和直接融资创造了良好的市场环境。

　　经测算，牛市里全部A股整体估值水平提升约90%，其中无风险利率下降对估值提升的贡献部分约为60%，所以利率下行是本轮牛市的核心因素，其未来的变化幅度将是影响A股整体估值水平的重要变量。

　　市场预期国内2016年降息的次数将减少，但降息的空间仍然存在。美联储已启动2009年QE以来的首次加息，并且2016年继续加息的概率较大，这将对国内利率未来的下行空间有所约束。受此影响，市场整体估值水平未来稳健上行的可能较大。

　　落实到投资上，未来市场的beta机会仍然存在，但挖掘市场alpha的机会与必要性将更加突出。除了代表新技术与新消费领域的转型成长板块，之前被市场有所忽略的估值合理且具备持续盈利的稳定成长类板块可能将得到市场关注，另外，高股息率的稳定现金流板块在低利率环境下对大资金的配置吸引力将提高，如上证180ETF等之类的蓝筹资产。

　　对于投资产品的选择，分级A端在方向上仍将整体受益于利率水平的下行，而部分高溢价的B端产品，其溢价的合理恢复将带来所对应A端产品的安全边际提升。在低利率环境下，可以发掘有稳定alpha来源的绝对收益型量化对冲产品，随着利率的下行，这类产品将得到更多市场资金的关注。