10月下旬，全国银行业拆借中心数据显示，10年国债达到4.21%，10年金融债突破5.20%，接近2008年金融危机前的高点，但信用利率维持历史低位。在金融监管、利率市场化、货币政策趋紧时，国内债市出现了背离经济基本面的变化。

　　从2012 年起，伴随新增外汇占款的系统性下降，银行间资金成本缓慢抬升。今年6 月份的“钱荒”事件是一个转折点，宣示了央行货币和流动性管理思路的变革。三季度以来，央行续发3年央票，停发逆回购，传递了“中性偏紧”的货币调控思路。

　　伴随着逐步实施的利率市场化和金融自由化，金融机构的风险偏好和配置策略出现了明显变化。在流动性管理、资本约束和监管加强的背景下，金融机构加快了资产结构的调整。股份制商业银行主要提高备付、缩短资产期限，降低纯债、增加非标资产（如信托及资产管理计划等）。保险公司投资更加多元化，传统资产比例下降。

　　从国际经验看，美国利率市场化初期，金融机构负债成本上升，风险偏好大幅上升；从中国情况看，提高债券融资比例也是政府和市场的一致需求。因此，未来企业债券供给将加大，从而对债券收益率产生一定负面的影响。

　　可见，在利率市场化初级阶段，利率和利差走势并不能完全反应基本面。当前我国的国债收益率接近10年来的高位，信用利差逼近历史低点，这似乎和经济增速放缓、制造业经营风险加大的背景不符，而更多是机构配置调整和流动性管理的结果。银行和保险将有限的资源投向更高收益的领域，高收益债券和非标资产受到追捧，而传统的利率债和高评级债券备受冷落。

　　不可否认的是，央行已建立了结构性短缺的流动性管理框架，提高了市场影响力和利率基准地位，也加速了债市调整进程。三季度以来，企业债发行利率上升超过70BP，相当于三次加息，不少发债企业融资困难，即便金融债也不得不面临发行缩量的尴尬。但另一方面，资金流入房地产和地方平台等非标资产的趋势却有增无减，政府平台的融资工具既提供高收益率、又有政府隐性担保，形成了独特的“制度性红利”。

　　债市何时回归基本面？首先是要流动性压力趋缓，债券收益率结构重新达到均衡状态。其次，房地产和基建增速回归，社会融资需求下降导致高收益融资品种减少。最后，关键的是金融改革。我们关注十八届三中全会，如何理顺政府和市场的关系，能否限制地方政府投资建设，有效降低融资压力，例如通过财税制度安排，规范地方债务发行的制度性安排，建立预算制度，推行市政债券发行等等。我们相信改革和转型的决心，考虑到债券收益率上行幅度巨大，已逐渐接近投资价值区域。 （作者系华安年年红定期开放债券拟任基金经理）