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张晟刚:金融变局下的债市基本面
2013-11-04 08:38:11 来源: 上海证券报 字号:

  10月下旬,全国银行业拆借中心数据显示,10年国债达到4.21%,10年金融债突破5.20%,接近2008年金融危机前的高点,但信用利率维持历史低位。在金融监管、利率市场化、货币政策趋紧时,国内债市出现了背离经济基本面的变化。

  从2012 年起,伴随新增外汇占款的系统性下降,银行间资金成本缓慢抬升。今年6 月份的“钱荒”事件是一个转折点,宣示了央行货币和流动性管理思路的变革。三季度以来,央行续发3年央票,停发逆回购,传递了“中性偏紧”的货币调控思路。

  伴随着逐步实施的利率市场化和金融自由化,金融机构的风险偏好和配置策略出现了明显变化。在流动性管理、资本约束和监管加强的背景下,金融机构加快了资产结构的调整。股份制商业银行主要提高备付、缩短资产期限,降低纯债、增加非标资产(如信托及资产管理计划等)。保险公司投资更加多元化,传统资产比例下降。

  从国际经验看,美国利率市场化初期,金融机构负债成本上升,风险偏好大幅上升;从中国情况看,提高债券融资比例也是政府和市场的一致需求。因此,未来企业债券供给将加大,从而对债券收益率产生一定负面的影响。

  可见,在利率市场化初级阶段,利率和利差走势并不能完全反应基本面。当前我国的国债收益率接近10年来的高位,信用利差逼近历史低点,这似乎和经济增速放缓、制造业经营风险加大的背景不符,而更多是机构配置调整和流动性管理的结果。银行和保险将有限的资源投向更高收益的领域,高收益债券和非标资产受到追捧,而传统的利率债和高评级债券备受冷落。

  不可否认的是,央行已建立了结构性短缺的流动性管理框架,提高了市场影响力和利率基准地位,也加速了债市调整进程。三季度以来,企业债发行利率上升超过70BP,相当于三次加息,不少发债企业融资困难,即便金融债也不得不面临发行缩量的尴尬。但另一方面,资金流入房地产和地方平台等非标资产的趋势却有增无减,政府平台的融资工具既提供高收益率、又有政府隐性担保,形成了独特的“制度性红利”。

  债市何时回归基本面?首先是要流动性压力趋缓,债券收益率结构重新达到均衡状态。其次,房地产和基建增速回归,社会融资需求下降导致高收益融资品种减少。最后,关键的是金融改革。我们关注十八届三中全会,如何理顺政府和市场的关系,能否限制地方政府投资建设,有效降低融资压力,例如通过财税制度安排,规范地方债务发行的制度性安排,建立预算制度,推行市政债券发行等等。我们相信改革和转型的决心,考虑到债券收益率上行幅度巨大,已逐渐接近投资价值区域。 (作者系华安年年红定期开放债券拟任基金经理)