2012年下半年债券市场走势预期分为两个阶段。第一阶段，经济下行趋势延续，政策空间进一步释放，宏观环境利好债市。但经过上半年的慢牛行情后，债券收益率和利差进一步下行空间相对有限。此阶段，可继续选择侧重投资包括城投债在内的中低等级信用债的债券基金，但不建议继续投资杠杆产品。

　　第二阶段，随着CPI底部拐点得以确认，以及国内经济逐步筑底回升，债市整体或将面临一定调整风险。此阶段建议在债券基金投资上采取谨慎态度，逐步缩短久期以降低风险。不过，在利率债-高评级信用债-低评级信用债的结构性行情轮动后，承接债市和股市的转债有望在接下来的债券市场表现中粉墨登场，相关产品可重点关注。

　　此外，由于可转债及一二级市场股票投资也将显著影响债券基金间的相互收益水平，因此，投资债券基金不仅要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力，基金公司的权益类投资管理能力也不容小觑。

　　1.1 基本面：下滑减缓，但仍维持低位

　　2012年上半年，在国内外需求疲弱的环境中，经济持续低位运行，政策托底加大微调力度，虽然暂时延缓了经济的下滑，但企稳回升还有赖于实体经济中真实需求的恢复，因此，我们认为，在产能过剩等因素没有得到有效消化之前，经济增长的中枢可能继续下滑。

　　投资方面，房地产开发投资延续了2011年一路下行的走势，从去年全年的27.9%逐月下降至今年1-5月的18.5%，在调控基调延续和去库存压力犹存背景下仍将处于下滑通道中，而基建项目投资在政策扶持下具有较大提速空间，将在一定程度上弥补地产投资的下降。

　　在抑制商品房需求政策作用下，房地产投资从2011年的27.9%逐月下降至今年1-5月的18.5%，尽管5月单月数据大幅改善，但主要源自于政策刺激下保障房投资力度的加大，而保障房建设受制于资金来源，对地产的拉动存在较大的不确定，且下半年房地产去库存压力依然存在，政策调控基调也将延续，投资增速仍在下滑通道中。

　　与周期性的房地产投资相对应，政府主导的基建投资则具有明显的逆周期特征。在当前地产短期难有作为的环境中，政府发挥基建投资对冲功能的主观能动性较强，而基建投资在“稳增长”政策扶持下的加速建设，将在一定程度上对冲地产投资的下滑，根据国金宏观组预测，基建项目投资提速大约可以弥补30%左右房地产投资的下降。

　　消费方面，受刺激政策边际效用减弱、基数效应较大等不利因素影响，2012年 1-5 月份社会消费品零售总额同比增长 14.5%，比去年同期下降 2.1 个百分点。我们预计，经济增长预期的下降将在较大程度上抑制居民的消费需求，而且，房地产行业的限购、限贷政策也将对相关链条的消费增速形成拖累，短期内难以出现显著的改善。

　　长期来看，外贸和投资是我国经济过往十年高速增长的两大引擎，然而，海外经济复苏缓慢导致外需不振和国内房地产市场的持续调控使得这种传统模式难以为继，未来将转向更多依靠内需和鼓励消费来支撑发展的模式，消费对经济的拉动和贡献率有望得到提升。

　　微观方面来看，各行业月度消费环比增速连续下滑，原油价格的持续下跌致石油及制品等相关链条消费有所收缩，家电、建筑装潢等房地产链条的消费也持续低迷，而且，在经济增速下滑，以及限购、限贷等政策影响下，短期内消费增速也难以出现显著的改善；占比超过1/4的汽车行业虽然上半年销量好于预期，但下半年将面临产能释放压力及由此导致的“增量不增利”风险。

　　出口方面，在“外需不振、内需不旺”的背景下，今年前4个月我国总体外贸形势并不乐观，进出口双双重返个位数增长，进入5月份后，受益于低基数和多工作日效应，外贸数据双双反弹。尽管如此，但根据目前海外经济形势分析，我们认为出口尚未出现任何向上超预期的因素，月度数据的短期波动并不会改变其弱势复苏的趋势。

　　海关总署数据显示，5月份进出口数据明显改善，单月的出口和进口增速分别反弹到15.3%和12.7%，远好于市场之前的个位数预期。我们认为，外贸数据的双双反弹，主要是低基数效应所致，同时，由于对大多数国家的出口数据均出现改善，五一中两天假期安排在4月也更好解释了其中很大的波动。

　　从海外市场环境来看，美国经济将延续温和增长趋势，欧元区经济虽然依旧疲弱，但底部出现在二季度的概率较大，出口尽管难以向上超预期，但仍能在低位维持弱势复苏。而进口则取决于内需的情况，在产能过剩等因素没有得到有效消化之前，经济增长的中枢可能继续下滑，进口的疲弱格局或将延续。

　　综上所述，从拉动经济增长的“三驾马车”来看，政策压制下地产投资的下滑将引导投资整体继续回落，消费需求在收入下降预期下又难以出现显著改善，外需不振也不支持出口超预期向上，在此背景下，国金研究所宏观组预测，二季度GDP增速7.5%，三季度经济将继续下滑至7.3%，四季度在CPI底部拐点得以确认后技术性向上波动至7.6%，明年上半年进入底部区域。

　　1.2债券市场：Q3行情延续，Q4面临调整风险

　　2011年四季度以来，债券市场超跌后持续反弹，从利率债到高评级债，再到中低评级债，各券种行情演绎不断，对于2012年下半年债券市场的表现，我们认为，在经济和通胀“双退”的3季度，债市慢牛行情仍将延续，但空间有限，4季度CPI向上拐点得以确认后，债市将受到经济企稳、政策放缓、资金分流等多方面因素的冲击，至此本轮始于去年四季度的单边上涨行情或将宣告结束。

　　通胀方面，今年以来拉动CPI下行的趋势性力量(蔬菜价格、猪价、油价)正逐步减弱，下半年在季节性因素、供需结构逆转、海外风险偏好修复等因素影响下，CPI在3季度迎来向上拐点可能性高，并在4季度得以确认。此外，M2与CPI同比走势的历史规律也显示，未来两个季度内看到CPI底部拐点是大概率事件。

　　今年以来CPI持续回落，主要原因有两个方面，一是蔬菜和猪价滑落幅度偏大，二是油价下调的下拉效果显著，然而，蔬菜价格继续下行空间有限，在供给收缩和季节性因素推动下将掉头向上，猪价在4季度中后期也可能迎来向上拐点，同时，3季度海外风险偏好的向上恢复也将带动大宗商品尤其是油价上升。

　　从历史走势来看，CPI同比一般滞后M2同比1~1.5年，而本轮M2在11年7~8月降至13%后一直处于底部区域，随着5月份以来2次放松政策对“信贷瓶颈”的弱化，M2增速小幅抬升并结束了长期以来的下行趋势，因此，基于上述历史规律，我们认为，未来2个季度内看到CPI底部拐点是大概率事件。

　　政策方面，正如国金研究所固定收益组一直以来所强调的，政策调控与宏观经济跳着你进我退、你退我进的“交谊舞”。从这个角度来看，2、3季度经济和通胀的“退”将给政策微调留出空间；然而，随着4季度CPI下行趋势的结束以及经济的企稳回升，政策松动的节奏将受到影响，降息预期也将逐步淡化。根据固定收益组预测，下半年的降息空间最乐观情况下还有1次，而降准作为常规性对冲外汇占款减少的工具，将保持2~3个月1次的常规频率。

　　流动性方面，随着信贷瓶颈的逐步弱化，前期“宽货币、紧信贷”的格局将会有所变化，这就不可避免地会对前期过度宽松的资金面形成负面冲击，但下半年在1~2次降准的假设下，市场流动性也将继续保持较为宽松的状态。此外，近期央行在一个月内两度“非对称降息”，保增长促贷款意图显露无疑，在此基调下银行间流动性也会保持偏宽松状态。

　　整体来看，我们认为，下半年债券市场走势可分为两个阶段：第一阶段，受投资拖累经济下行趋势延续，政策空间在“把稳增长放在更加重要的位置”的指导下也将进一步释放，尽管宏观环境对债市形成利好，但经过上半年的慢牛行情后，债券收益率和利差进一步下行空间相对有限；第二阶段，随着四季度CPI底部拐点的确认，以及国内经济的逐步筑底回升，降息空间将随之缩窄，货币政策甚至不排除出现某种程度上微妙收紧的可能，同时，海外风险偏好的向上恢复和国内A股市场的预期好转也将对债券市场资金产生冲击，债市整体将面临一定的调整风险。

　　1.3 债券基金：长期资产配置的工具

　　根据国金研究所基金分类，债券基金可进一步细分为普通债券型、新股申购型、完全债券型和理财型四类。从历史业绩表现来看，由于既不参与一级市场新股配售和增发也不参与二级市场股票投资，完全债券型基金收益不受股市影响，而是完全来源于债券市场，业绩表现也因此持续稳健，自2005年以来连续七年实现正收益。

　　因此，对于普通投资者而言，选择具有避险和稳定回报功能的债券基金作为长期资产配置工具，尤其是在当前股市尚未形成反转趋势的阶段，可以有效降低组合波动、提高组合收益稳定性。

　　1.4  行情切换凸显风险，立足防御缩短久期

　　2012年上半年，受益于经济增长的放缓及货币政策的宽松，债券市场牛市格局延续，各等级信用债券轮番上涨，在此背景下，债券型基金净值也水涨船高，按份额加权平均计算的基金净值增长率接近6%，不仅战胜了CPI和1年期银行定存利率，也跑赢了高风险高回报的偏股方向基金，成为全市场表现最好的品种。

　　纵观历史表现来看，剔除A股市场持续走高的2006、2007年后(债券基金的高收益主要是一、二级市场股票投资贡献所得，不具可比性)，剩余5年的年平均收益率为5.27%，而2012年仅半年时间就赢得了5.87%的回报。从单只基金业绩来看，在纳入统计范围的209只可比开放式债基中，共有128只基金净值增长超过5%，占比61%，更有近15%的基金实现了8%以上的高收益。

　　结合当前市场环境来看，尽管3季度经济和通胀的“双退”仍将为债市行情的延续提供支撑，但4季度伴随着CPI下行趋势的终结以及经济的见底回升，债市将由前期的慢牛切换到下修阶段。站在当前这一时点上，我们面临两种选择：是继续维持长久期策略以积极扩大盈利，还是逐步防守采取短久期策略来保住上半年成果？

　　基于“通胀拐点确认后行情切换”的判断，我们对下半年债市持相对谨慎的态度，建议投资者通过缩短久期、提高信用等级等手段逐步降低风险。目前中高等级债券毫无估值优势可言，持有期价值显著弱化，建议即刻缩短久期；而中低评级债还具有一定的安全边际，同时高票息收入也为其持有价值加码，可待收益率继续大幅下行后再择机所短久期。因此，忽略节奏上的细微区别后，逐步缩短久期无疑是下半年进行债券投资的最佳选择，有利于最大限度保护上半年战果及实现全年相对收益最优。此外，短久期策略也有助于保持资金良好的流动性和更大的灵活性。

　　1.5券种配置：着眼结构行情，把握轮动机会

　　从债券组合结构来看，信用债的牛市行情在上半年发挥得淋漓尽致，从高评级到中低评级，各品种轮流进攻，整体上看中低评级债券是过去半年里表现最好的品种，即便是在5月11日开始的那波短期利率产品行情中，中低评级债券也保持了较好的进攻性。然而，我们比较关注的是，在斩获丰厚收益之后，下半年又能否续演上半年的辉煌呢？

　　从下半年市场环境来看，在通胀再度抬头和经济触底回升之前，债券市场仍然面临较好的投资环境，但不可否认的是，债券投资最好的时机已经过去，上半年信用债市场连续上涨的大牛市难以再现，不过，在当前实体经济需求尚未真正恢复阶段，也不支持债券市场出现大幅调整。因此，我们认为，下半年虽难有明显的趋势性行情，但结构性机会犹存。

　　就基金组合构建而言，在宏观经济环境继续利好债券市场的第一阶段，鉴于中低评级及城投债(AA及以下的城投)绝对收益率和相对利差都还处在较高位，未来随着资金面逐步趋好，仍具有较大回落空间，相比于利率和高评级信用产品，安全边际较高，可继续选择侧重投资包括城投债在内的中低等级信用债的债券基金，但考虑到经过上半年的慢牛行情后，债券收益率进一步下行空间相对有限，不建议继续大比例投资杠杆产品。

　　进入到第二阶段后，随着经济基本面筑底及企业盈利预期开始好转，债市行情则开始由前期的慢牛切换到下修过程，在此背景下，利率债和信用产品都将面临一定的收益率上行风险，而承接债市和股市的转债，在利率债—高评级信用债—低评级信用债的结构性行情轮动后，有望在接下来的债券市场表现中粉墨登场。此外，从有数据验证的转债周期来看，此次转债从债性到股性的轮回也将延寻08年“信用债—转债—权益”路径。

　　从系统性风险角度来看，尽管经过上半年的低价抬升和估值修复以后，当前转债的估值水平较前期已有明显提升，但与07、09、10年相比还是有较大差距的，仍有继续上升空间，而且在股市相对吸引力上升过程中，基于与正股的联动性转债也将跟随正股温和回升，未来估值溢价将进一步修复，相关基金产品可侧重关注。

　　1.6债基的“选股能力”也不容小觑

　　如前所述，在经历了2011年从股性到债性的滑落后，2012年转债将实现从债性到股性的轮回，随着经济基本面筑底及企业盈利预期开始好转，股市吸引力相对提升，转债有望迎来较好的投资机会。从这个角度来看，在进行可转债投资时，对股票市场和相关正股的研究很重要，因此，对管理人选股能力的考察也是选择债券基金的必要环节。

　　此外，股票投资也是债券基金收益来源的重要组成部分。尽管随着IPO全流通新规的出台及，新股破发现象上升，基金申购新股风险也随之提高，但参与新股发行仍是债券基金提升收益的重要渠道。在参与新股申购过程中，管理人不但要对上市公司基本面、股票价值、市场情绪、资金供求关系等有深入的了解，还要对申购所得股票的持有时间有较好的把握，这就对管理人的选股能力提出了要求。

　　因此，在债券基金选择上，除要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力外，基金公司的权益类投资管理能力也不容小觑。

　　第二部分：流动性管理工具，活期存款升级替代产品——货币市场基金投资操作策略

　　随着经济的持续发展和财富的不断积累，我国城乡居民的理财需求也与日俱增。然而，当前股票市场维持弱势震荡格局，缺乏明显的赚钱效应，而主要投资于国债、央行票据等短期有价证券的货币市场基金具有收益稳定、流动性强、安全性高等特点，且开放日常的申购赎回，正好可以满足大众与日俱增的现金管理和资产配置需求。

　　3.1货币基金收益逐步回落

　　2012年以来，央行通过逆回购、降准等操作为市场注入流动性，宽松的资金面推动市场利率下行，各期限银行间质押式回购利率纷纷向下，货币基金收益也随之回落。不过，由于其在年初时大比例配置“协议存款”并提前锁定了部分收益，货币基金收益仍然保持在3.5%以上的较高水平。截止6月30日，今年以来83只货币基金的年化收益率(按照区间万份基金单位收益计算)平均值4.19%，且仍有70逾只基金超过1年期银行定存利率(3%)，数量占比维持高位。

　　展望后市，随着前期配置协议存款的陆续到期，货币基金将面临再投资压力，而流动性宽松背景下资金成本的下降必然会导致其收益率的下滑，即便是未到期的协议存款，在目前shibor利率处于低位背景下，恐怕也难以继续为其提供高收益，货币基金收益或将逐步回落。如上图所示，虽然上周受月末银行间资金紧张状况加剧影响，货币基金7日年化收益一度飙升至5.54%，但随着银行存贷比考核结束以及央行降息释放流动性，货币基金收益又陡降至3.74%。由此可见，当前市场资金面整体较为宽松的环境并不支持货币基金的高收益状态。

　　此外，从货币市场基金自身特点来看，与其高流动性和安全性相对应，货币基金高收益也会逐步向合理水平回归。作为流动性管理工具，货币基金低风险低收益的定位，更多的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。相较近期异军突起的短期理财债基而言，货币基金更加注重满足流动性需求。但值得注意的是，随着高收益向常态回归，前期涌入的大量资金有可能出现流出，对其流动性形成较大冲击。

　　3.2  产品选择需综合考量

　　作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金的选择需要综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素。

　　在参考指标选择上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“万份基金单位收益”来衡量基金业绩，前者是参照过去7天万份基金收益折合成的年收益率，仅反映过去7天的盈利水平，而后者则是以1万份为标准计算的净收益，反映的是投资者当前的真实收益。此外，还可以采用“节假日万份收益”来考量货币基金的票息收益。

　　风险方面，可以货币基金的重仓债券为基础，通过计算投资组合的加权久期来考察基金对利率变化的敏感程度，在下半年债券市场面临行情切换风险背景下，同时考虑到高等级债券已经不具有安全边际，建议逐步缩短组合久期以降低风险。

　　从流动性角度来看，资产规模也是选择货币市场基金的重要指标，规模较大的货币基金一方面具有节约固定交易费用、议价能力强等优势，另一方面，相比于小规模基金容易被增量资金摊薄浮盈或者遭遇大比例赎回风险而言，受到的流动性冲击较小。

　　从资产配置角度来看，由于目前低评级债与同期限金融债的利差仍处于历史高位，未来随着资金面的逐渐趋好，利差回落有望带来较好的投资机会，因此，低评级债占比的多少对于货币基金收益也会产生一定的影响，这也是我们选择货币市场基金的一个参考角度。

　　此外，基金季报中披露的“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度也是选择货币市场基金的一个重要参考指标，偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大。尽管在有些市场环境中偏离度与收益的拟合效果较差，但也仍有辅助的选择效果。

　　综合以上分析，货币市场基金主要投资于国债、政府短期债券等安全系数较高品种，具有流动性好、安全性高的特点，且无申赎费用，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，是良好的现金管理工具，且目前仍处于相对较高的收益水平，可以作为活期存款的升级替代品种。具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、组合久期调整灵活的基金品种。