华安基金2009年投资策略报告会
时间：2008年12月19日
地点：中欧陆家嘴国际金融研究院（08:27）

主持人：

　　各位来宾上午好，欢迎大家参加华安基金2009年投资策略暨报告会年度论坛，本次论坛主题是传承历史，追寻未来。首先我们有请华安基金副董事长总裁俞妙根先生致词。（09:21）

俞妙根：

　　尊敬的各位来宾，女士们、先生们：大家早上好。首先，我对大家在百忙之中参加今天的会议，表示热烈的欢迎和衷心的感谢。08年确实给我们的感受太多，奥运给我们带来了喜悦，也有汶川地震给我们带来的悲伤，当然证券市场给我们带来了很多的想象，海外的金融海啸也给我们带来了很大的冲击。在这样波折不断的一年里，更要感谢各位对我们的支持。我们深感你们对我们的信任之巨，也倍感责任之重。（09:22）

　　08年，正值华安创立十周年，这一年成为公司发展的整固年，一年间，公司苦练内功，进一步构建和完善了包括市场营销、投研、人力资本管理、合规与风控以及IT管理等五大重要体系。通过制度创新和流程再造，夯实了未来发展的基础。通过全新的薪酬体系和岗位设计，优化了公司文化和团队建设。通过合规建设，强化了公司运营体系。这些工作从数据上看，截至三季度末，华安已经拥有600多万基金持有人，资产管理规模达到668亿人民币，基金份额达801亿份，全行业排名稳定在第八位。（09:22）

　　十年华安仍然年轻，华安将以开放的心态，不屈的精神迎接未来，克服各类挑战。厚积而薄发，久炼则成钢，华安将更为坚定地去实现基金业领先者的梦想，公司将继续围绕着共同基金、财富管理和境外投资三大业务板块建立起“一体两翼”的全新业务格局。（09:22）

　　同时我们也深深地感悟到华安的发展是和伙伴这个概念紧密相连的，我们将努力成为大家的锐智伙伴，实现以睿智创新价值，以坦诚赢得信任，与广大投资人和合作者“智诚相伴”。最后希望通过今天这个互动分享和沟通交流的平台，进一步拉近你我之间的距离。让我们能更加团结地去迎接明天的挑战！相信“天道酬勤”，华安将继续为大家奉献华安人的智慧、专业和服务，希望在大家的鼎力支持下，华安的未来会更加美好。（09:22）

　　谢谢大家。（09:22）

沈明高：

　　各位来宾大家上午好，很高兴有机会在这里跟大家交流一下我对宏观经济的看法，刚刚我们华安基金的两位老总都说了，2008年是一个不寻常的年份。一方面2008年有很多经济学家，几乎所有的股民都是经济学家，几乎所有人都非常关心宏观经济。我做这方面的分析，我从未感觉到有这么多人对宏观经济关心。随便碰到一个做股票的或者是买基金的人都会讨论一下这个经济怎么样，我觉得怎么样，机会在那儿？我觉得这一方面对于我们这些做宏观分析的很有利，因为关注的人多，另一方面也是对我们的挑战。我想以后二三十年这么大的振荡再次发生的可能性就比较小了。（10:27）

　　2008年如果你要根据过去的经验做你的投资安排的话，很有可能是错的。包括我们现在听到的像中信泰富以及很多企业，他就是根据过去的参数设计一些产品进行投资，你会发现，他的损失很大。这是一个非常动荡的经济，2008年一定会在未来的10里被多次提起。我想花一点时间，简单的讨论一下我们对中国宏观经济的看法。我的重点是在中国经济方面，但是我想简单提一下全球的经济。（10:27）

　　全球的经济危机发展到目前的阶段，现在很难说已经到了触底的阶段，我们上个星期开年会，我碰到了很多专家，我们问了一个问题就是美国经济到底多长时间可以复苏。我们知道发达国家基本上都已经进入衰退，多长时间可以复苏，这个问题值得关注。我们财经年会问了六个嘉宾的结果，我给他们两种选择就是三年内，还是三年之外，大部分人认为是在三年内。最悲观的说法，即使3年要复苏的话，但是要回到危机前的相对高点20年都回不来。那么到底三年之内能不能复苏，我个人的看法是3-5年之间，我会简单的介绍一下为什么？（10:28）

　　发展到目前的阶段，美国政府的救市也好，救经济也好，他已经到了一个非常极端的阶段，这里面主要是美国政府包括美联储已经花了很大的力气来防止经济下滑。其中有一个特点是说，美国政府，包括全球国家的政府，都把这次危机作为系统性的风险。实际上和单个金融机构无关，你让雷曼兄弟倒闭，实际上也是减轻了美国政府的负担，但是并不能解决问题。目前情况下是一种系统性的金融风险，也就是说所有的人都在里面，这就需要一个额外的力量来救助，而这个额外的力量就是美国政府包括美联储，在这样的情况下，美联储是最后贷款人，美国政府是最后花钱人。在这样的情况下，大型金融机构很难破产。从银行的挤兑风险或者是整个金融风险进一步蔓延来说，他的范围受到了一定的现实，现在大家都在去杠杆化，但是美国政府在加杠杆化，美国政府融资然后借钱给美国企业和个人，这是一种加杠杆化，这导致了整个美国经济的短期内负债率很难下降，这使得未来的风险很大。（10:30）

　　美国经济到底衰退持续多久，我从这张图上来讲，我们知道美国的消费占GDP的比重有70%，当然还有投资和进出口。从投资的角度来说美国新政府上台一定会加大投资的力度，所以投资会增长。而出口这块，他占的比重本来就小，真正可以决定美国经济是否可以复苏的话条件就是消费。我发现一个非常有意思的规律，我们一般认为好象美国失业率提升收入消费下降美国经济放缓。而事实上，从70年代到现在，在几次的危机当中，通常的情况下是消费的放缓先于失业率的上升，我的阴影部分是每次的危机，消费都是在负增长的时候，然后我们看到失业率在随后的一段时间里，出现了上升，这是两个因果关系。为什么是这样的呢？因为美国的消费占70%，如果消费收缩经济活动大幅度缩减，所以失业率大幅度提升。而中国的消费只占GDP36%，对中国的影响不大，反而是出口的收缩对中国的经济影响更大。每次美国消费的收缩越深，这个危机持续的时间越长，失业率越高。这次危机美国的消费已经是负的2%多一些了，这次失业率超过10%的可能是有的。（10:30）

　　这次消费搜索的很厉害，但是他反弹的力度比原来要低，因为即使经济稳定消费也不会马上恢复过来。现在美国家庭的储蓄率现在是1%左右，花旗银行认为明年会达到5%，当去杠杆化开始的时候，意味着居民储蓄率增加，这意味着消费永久性的减少。我们现在非常关注消费的下行。如果消费下行超过70年代末，我们有理由相信这次危机超过3年时间，而且因为去杠杆化的原因，这次的危机时间会更长。美国市场现在几乎是0利率，在这样的情况下，最大的区别就是美联储印钞的能力，因为现在已经是0利率了，美联储印多少钱市场的利率都没有反映。这使得美联储的扩张更加便捷。我们明年看到的美元和现在的美元面值一样，但是事实上却根本不是一回事。（10:30）

　　我这里有几个预测，总的来说，明年全球的发达国家基本上都进入衰退。发展中国家基本上都是一个放慢增长的一个过程。我想强调一下金融危机还处于发展当中，不知道什么时候触底，这个不确定性还是很大的。我觉得有四大不确定性。（10:30）

　　第一个是从金融部门向实体经济蔓延到底有多深不确定。这和奥巴马政府采取什么政策有很大的关系，我们会发现奥巴马政府和布什政府最大的区别就是，他会比较注重经济、环保和基础设施建设。所以这方面的投资，在一定的程度上对经济有所支持，那么能不能支持到消费，或者说改变消费者的预期，使得消费不会下降那么多，这个有着不确定性。（10:30）

　　第二个是从美国向欧洲、日本、韩国扩散。现在扩散已经肯定的，因为欧洲的经济也处于非常不确定的因素当中，日本在过去十几年都没有发展，这次将会继续的下滑。欧洲的市场不如美国透明，所以欧洲的很多金融机构是一年公布一次年报，如果这次公布远远低以市场预期的话，将导致新的一轮动荡。（10:30）

　　第三个是大宗商品大幅度下跌对资源类国家和美国流动性的不确定性。我们现在看到澳大利亚、巴西、加拿大这些国家面临很大的影响。我们现在还看不到受大宗商品下跌影响，有金融机构濒临破产的。实际上今年年初的时候，有很多金融机构做多，如果当有一些金融机构或者是投资者在交割的时候，有可能会面临脱产的可能性。（10:31）

　　第四个不确定性就是新兴市场的不确定性，这包括中国、印度等一些国家。我觉得未来三年，中国经济的走向基本上由中国政府的政策决定。（10:31）

　　接下来我讨论一下2009年中国的经济展望。在目前来看，中国还不能独善其身，未来会不会有取决于现在我们的政策。我们的年会共识是明年低开高走没有问题，问题是不确定未来低会低到什么程度，高会高到什么程度。在目前的情况下，我们今年的外贸顺差基本上是0增长的。最近一个季度稍微数字好一些，但是以人民币计价的外贸顺差基本上是0增长的。那么我们今年的经济增长情况是什么样的呢？这意味着GDP增长是9%左右，但是明年的话，就不至于像今年那么乐观，因为外贸顺差部分消失了，他影响了很多的部门，他有一个溢出效应，这个效应有多大不好判断。像去年11.9%的基础上，如果外贸顺差是0就是9%，但是外贸顺差消失的3%对其他的影响也是3%的话，如果没有政府救助那可能就是6%，如果考虑到政府的拉动可以达到2%的话，那明年的GDP增长就是8%，如果拉动1%的话，那就是7%。我做过一个测算，我发现人民币计价的出口增长，每放慢一个百分点会导致23万人失业。（10:31）

　　去年的出口增长是20%，而今年1-3季度还是10%，但是到了11月份是同比下降10%，如果过去和今年相比减少20个百分点的话，全国事业人口是460万，最近我们《财经》杂志公布了一个数据，现在回乡的农民工有四五百万，如果说考虑到在当地就业的农民工失业，那现在失业的农民工达到1000万。如果出口的溢出效应也是一半的话，另外的一些部分，比如说钢铁部门、服务业部门，他也有460万人失业的话，那和目前的1000万的数字有一些接近。那明年到底增长多少，这很大程度上取决于政府救经济的力度可以挽回多少百分点。这是对明年的一个判断。（10:31）

　　为什么这次经济放缓那么快，这实际上是大家很关心的问题，今年的经济放缓的速度之快是超乎想象的，这在正常的年份当中，本来说这次的危机和亚洲金融危机相比，原来大家都认为是比那个小，但是现在看来，这次的危机比亚洲金融危机要严重。严重就严重在我们的GDP增长放缓的速度比那时候要快。在很多情况下，中国的工业增加值的增长从来没有低过GDP的增长，但是我们11月份的工业增加值增长只有5.4%，这样反过来推测的话，我们四季度的GDP增长可能连5%都不到。因为我们的GDP测算是按照生产法计算。你可以看到工业增加值和GDP之间有非常明显的关系。（10:31）

　　另外一条线是社会商品零售对GDP的影响。我们看到11月份的数据只有一两个数据是稳定的，一个是社会商品零售额，第二个就是投资增长，社会商品零售额的数字我不知道是怎么来的，我们怀疑这个数字可能是高估的，因为和很多的指标相比，都看不出来零售额的数字增长那么快。出口的大幅度放缓，很多出口企业是按照定单生产，他就会发现他的定单消失很多，使得很多企业提前缩减产能，这是经济大幅度放慢的一个原因。还有一个原因是什么呢？出口放慢最多的还是劳动力密集的轻工业，去年全年的轻工业增长的速度是15%，而今年1-11月份只有1.4%，轻工业产业链比较长，他从鞋帽一直上升到能源行业，这个行业的收缩对整个经济的影响是至关重要的。导致了工业增加值的大幅度下滑。（10:31）

　　目前的非国有企业占的比较比较多，他对经济调整比较敏感，我也认为这是比较大的原因。在规模以上国有企业固定资产占全国的比重逐渐下降。这些因素综合起来，我们看到整个经济的放慢，远远超过市场预期，这个放缓本身使得GDP放缓，但是也有好的一面，如果我们调整的快的话，明年通货紧缩的压力就会比较少。因为我们生产减少，明年需求减少的话，对价格的压力就会比较小。那么我们的货币政策来说，从这一次的紧缩从预见性来说显然是不对的，我个人看来，当初看的指标主要是通胀，但是从货币政策的角度来说，你更加关注的应该是非食品的通胀，我们非食品的通胀只有2.2%，如果我们只根据食品行业作为基数来制订目标，这个显然是不对的。货币政策的紧缩也有一些歪打正着的效果，如果说我们的货币政策不紧缩的话，我们很多企业还在扩张的话，这次面临外需放慢的时候，他的压力就会更大。（10:34）

　　所以从这个角度来说我们的货币政策是对的。本来我们发改委想把高污染的行业停产，这是一个很好的政策，但是你要想这些产能，这些就业由那些部门补充呢？这个没有。在正常的年份下，他自己可以调整的，但是在目前的情况下，他不可能为其他的行业所吸收。也就是说在紧缩的过程当中，我们并没有考虑结构调整的需要，这是最大的问题。而这次4万亿来说，也有同样的问题，一方面我们的紧缩影响了沿海地区的增长。另一方面我们今年的多灾多难也导致了很多后续的效果。我们可以工业增加值放慢最快的几个省当中，每个省都有每个省的故事。最明显的是西藏，一上一下将近有30个百分点，西藏是和奥运会之前的动乱有关系，也和旅游业的不景气有关。（10:34）

　　第二个是山西，山西是受煤炭的影响，第三是北京，北京就是受奥运会的影响，北京的工业增加值也出现了-7%的增长，第四是海南，今年的旅游人数下降很多，第五个就是浙江，浙江的工业增加值只有2%，他是受出口影响最大的省份，上海排在第七位。那么这些放缓会不会影响到其他地方，我们外需和内需的放缓，已经影响到了上游的产业。上游产业如果继续下滑的话，带来的经济放缓是很明显的。还有一个问题是为什么经济放缓那么多，主要的一个原因就是很多企业在价格上升的时候有很多的库存，而现在他正在消化库存。在年初的时候，很多企业囤积了大量的库存，比如说像铁矿砂的进口量就是如此。非食品的通胀我们一直在3%以下，如果我们看周期性比较小的指标的话，我们经济去年下半年也没有太过热，唯一的过热就是因为食品价格。目前面临的问题是猪肉价格又好象铁低，有一些地方又要杀猪了。通货膨胀压力释放的情况下，央行减息的可能性大大增加了。（10:34）

　　周小川在财经年会上没有讲货币政策，但是我们觉得美联储减到0利率的情况下，央行减息是有可能的，但是我们现在的利息已经低于亚洲危机的低点了，如果我们判断这次危机比亚洲危机更加严重，我们降到远远超过亚洲危机的低点是有可能的。（10:34）

　　我们在过去的一段时间里，我们的利差水平是在缩小的，而如果未来央行要继续减息的话，会选择同时下降，会导致存款利率下降。在一定程度上来说，我们的减息空间还有，但是我认为100个基点的减幅已经是很大了。第二个问题是说银行的贷款能不能支持经济的增长，从目前来看银行贷款基本上是一个领先指标，银行贷款高的时候GDP增长加快，银行贷款低的时候，GDP增长放缓。最近出台了一个国务院办公厅的30条这当中大部分都是比较空的东西，但是有一条比较实，就是说要保持贷款增长17%左右，确保我们贷款增长比GDP+CPI高三到四个百分点。过去历史上一般是高一到两个百分点，如果这个政策可以实现的话，明年我们的货币政策是非常宽松，也就是说明年会有很多钱，关键是看怎么用。银行贷款当中，现在最大的问题是贷款的问题，我们现在看到有一些银行他受政策压力比较大他贷款增长比较多，但是这样的银行不良贷款上升的几率也会高很多，这对银行的评判也是很重要的。（10:35）

　　企业利润的挤压一定会持续，国有企业的利润增长下降是最多的，一方面是因为国有企业的效率比较低，另一方面国有企业受大宗商品的影响比较大。在目前的国际需求比较差的情况下，国有企业的机会相对来还是比较小的。当然不同的行业也不一样。（10:35）

　　首先我谈一下对房地产市场的看法。最近也刚刚出台了房地产新政，这几条比市场预期的要温和一点，无非就是二套房重新认定，二手房的交易税收下降，没有出台我们原来预期的买房利息支出是不是可以免除的问题，他的调整是比较温和的，房地产市场会是什么样的走向，我的看法是趋于中性的。最重要的是目前销售收入或者说销售数量还是上不去。我在今年测算过房地产的泡沫，我们这里有三条线，第一是城镇居民可支配收入增长，上面的一条是我们GDP的真实增长，这两跳线喇叭口的增长代表了我们老百姓在GDP收入当中是下降的。而中间的一条线是放指数。（10:37）

　　在2005年以前，房地产价格指数是基本持平的，而从2005年之后房价指数大大的提升，现在有几种情况，一种是快速调整，现在政府的做法是维持高房价，保持一个稳定的水平，使收入增长逐步的赶上价格指数，这个房地产泡沫可能会消化，这可能需要到2010年或者是2011年，甚至是更长时间，从这个角度来说，政府没有完全说要保持目前的房价水平，而是房价的下降的速度太快，可能会影响到经济的发展。明年上半年房地产价格的调整可能会比较激烈，现在比较关心的是调整完了以后，房地产市场会不会稳定，从这个角度来说，政府的政策就比较重要了。这是房地产市场的调整。（10:37）

　　最后我简单说一下对4万亿的看法和中央经济工作会议的看法。（10:37）

　　4万亿的话，大家都看到4万亿当中75%和投资相关，25%和民生相关，这是4万亿最大的问题，和投资相关主要的问题是他的产业链相对比较少，比如说你修铁路，你影响了钢铁行业，影响了能源行业，但是对其他的行业没有什么影响，你要救民生的好处就会大于增加投资，如果你增加消费的产品的投入，他的产业链都是比较长的，对经济的拉动比较大。从目前救经济的政策当中，最大的问题是我们的政策含糊不清。这4万亿的资金来源不知道，特别是地方政府的资金来源在哪里都不是很清楚，另外，明年的投资项目是今年年底批准还是明年3月份批准都不清楚，这对市场的信心有很大的影响。奥巴马政府还没有上台，他的政策就开始运作了，我们的政府不换届，我们完成可以开一次人大的特别会议来讨论一下。中国政府和美国政府很不一样，我们可以先花钱然后再报帐，而美国政府则是先批准再花钱。从这个角度来说，我们中国政府应该马上明确细节的问题，细节、力度和时间表整个4万亿的政策有很大的影响。（10:37）

　　另一方面，4万亿里面比较难的两个就是民生问题，真正的民生问题我个人认为第一个就是减税，第二个就是要看好服务业，这两个部分现在做的都比较少，第一个是减税，我们过去几年收入增长和税收增长都是20%-30%以上，但是目前为止，减税的政策还没有任何具体的消息。之所以减税困难就在于我们政府开支增加很多，政府开支降不下来最大的原因就是政府揽的事情太多了，我们从国有银行的倒闭，国有企业的倒闭，甚至到目前私营企业倒闭，政府都要管。我个人认为，中国真正意义上要减税，政府应该减少干预，让老百姓决定怎么样花钱，所以减税的力度，现在讨论唯一的可能性就是起征点下调。但是我个人认为中国消费者有两大块，一块是在农村，农村的消费者是低收入人群，解决这部分人的问题，就要提高粮价，这个比较难以解决。但是我们确实可以考虑发消费券来解决消费的问题。而在城市当中，消费增长有动力的主要是中等收入人群，而这部分人最大的问题就是税比较高，税高他消费意愿就不足，减税就变成了重要的方面。我们中国人到底减了税以后有没有用，我们应该吃的吃了，应该穿的穿了，然后干什么呢？那就是消费的问题。（10:37）

　　最后我简单讲一下，我们中国已经到了服务业快速发展的阶段，在美国人均GDP3000美金的时候，他的服务业有第一个阶段的发展，当达到1万美金的时候又有一个快速的发展。台湾也是如此，当人均GDP达到3000美金的时候，台湾服务业占经济的比重是50%，而那以后，这个数字快速上升，最后达到70%左右。中国未来10年20年是服务快速增长，也就是说人均GDP3000美金是服务业的一个槛。我们从美国服务业的成分来看，我们看到最多的是金融、地产机构、教育、医疗，中国也是如此。我们呼吁不仅要减税，还要开放行业，比如说金融行业、教育行业、医疗行业，他对增加老百姓的需求消费是有很大帮助的。（10:37）

　　我们中国需要一种政策，我们要有一个真正的经济转型的计划，在这当中真正把民生问题放在首位，我们现在的很多政策，包括中央经济工作会议的原则说的非常好。要保增长，要继续的改革开放等等，问题是说我们的经济处于目前的关键时期，不是说平衡的问题，而是说我们的重点问题是什么？（10:37）

　　我简单的总结一下明年的增长，我们认为GDP8%的增长是可以保持的，但是最可能的就是一边下雨一边晴。从投资的角度来说我个人有几方面，第一个是服务业，这取决于政策的开放程度，当中国的消费需求没有起来的时候，中国不得不开放服务业，这包括金融、教育、医疗是一个很大的方向。第二个行当是制造业当中的龙头企业，我们的制造业不得不面临一个10年左右的行业整合过程。（10:37）

　　在这个过程当中，有很多的企业会倒闭，制造业最大的风险是破产风险。但是让企业倒闭的时候，另外一些企业一定在很快的扩张市场份额，如果说你投资当中选择了这样的企业，未来的投资回报应该是会非常高的。我认为中国的私营企业当中，未来10年、20年还是会出现世界500强的企业，如果你可以选择到这样的企业，他的投资回报是很高的。所以我们在上市公司当中如何可以找到这样的企业，我觉得是很大的挑战。第三个就是大宗商品的周期性行业。如果我们可以适应未来大宗商品产业发展的话，我想我们也会有更大的机会。（10:37）

　　我就介绍到这里，谢谢大家。（10:37）

主持人：

　　非常感谢沈明高先生，接下来我们有请中共中央政策研究室政治研究局的王军先生为我们解读一下未来农村的改革发展问题。（10:46）

王军：

　　非常高兴有机会在这里和大家就未来农村改革发展政策进行讨论。中央每年有三个比较大的会议，全会，经济工作会议以及农村工作会议。对近年来讲，两个会就以农村为主题，包括上周的中央经济工作会议就提到三农问题。（11:34）

　　我个人谈一下对三中全会决定出台的背景、意义和主要内容。首先，三中全会是在一大的背景下召开的，去年召开了十七大，今年是贯彻落实十七大精神的第一年，同时也是改革开放30周年，我们知道改革开放发端于农村，在这样的一个年份里召开这样的一个会议是非常引人注目的。过去30年，我们连续两次出台了5个1号文件。两次5个1号文件出台，对打破农村结构在今天我们来讨论这个问题，对不仅消除农村的问题，对我们整体的改革开放也有重要的意义。这也是为什么三中全会把主题定义为农业问题，对于这个，应该说国内各界还是有一些观点和看法的，特别是8、9月份国内国际形势动荡的很厉害，有一些人很不理解，国际金融危机这么动荡，为什么还讨论农村问题，好象有点不太恰当。（11:34）

　　包括会上我也感觉到一些东部沿海地区的省长、书记就非常着急，到最后都是谈到了自己的一亩三分地的问题。大家好象对农村这个问题的关注程度被短期的这些事情冲淡了。但是为什么要把农村改革发展问题作为主题呢？当然有事先的计划在里面，还有深层次的计划在里面，这么重要的一个年份，这么重要意义。一般来说，三中全会都是讨论经济问题，作为这样一个重要的问题，把农村问题作为主题，我个人感觉是三点原因。（11:34）

　　第一个是要总结三年来农村改革发展的经验，而且这种经验不单纯是为了总结而总结，他希望通过这个总结为未来的发展找到一个新的起点，通过总结把改革引向深入，促进农村经济社会发展。第二，尽管改革开放30年取得了很大的成就，但是还面临很多的挑战，包括快速工业化、现代化、城市化人口资源环境的约束不断加强，淡水的问题，污染的问题，包括农产品价格的大幅度波动，实际上我们国家面临国内外两种层面的约束。而且随着工业化、城市化的速度不断加快，农村出现了大规模的人口转移，这种人口数量是上亿的，对整个农村的生产生活包括我们的管理都带来了很大的挑战。（11:35）

　　从全局来看，到2020年我们要实现十六大提出的全面建设小康社会，到现在来看，十六大提出的这个目标任务还是很艰巨的，十六大说建设小康应该是惠及十几亿的小康，他既有平均的，也有总量的，整个全中国的家庭实现了小康才能说是真正的小康，还有12年的时间，能否实现这个目标关键在于农村。这是为什么要把农村问题作为主题的几个原因。（11:35）

　　从三中全会提出的决定来说，分为六个部分三大板块。第一个板块是总论，就是对30年农村改革开放进行了回顾、总结和展望。第二大板块是对推动农村发展的主要任务进行部署。分别从三个方面进行了说明，就是决定的第三、第四、第五部分，提出了三项任务。第三大板块强调推动农村的发展，需要加强改善党的领导，为推进农村改革发展提供政治制度保障。（11:35）

　　我主要讲第二部分。就是决议对农村改革发展的若干新提法，新举措和新突破。这次全会通过这个全会比较突出的特点就是把制度建设放在非常重要的地位。我们看到第二部分三项主要内容第一部分就是制度建设，把制度建设作为一个重大任务，他从六个方面系统的提出了制度框架体系，这是一个比较大的粮店。应该说从短期来看，这样的一种全面系统的提出、建设和推进，应该说有很强的现实意义的，我们扩大内需增长，最主要的是在农村，应该说新一轮的农村改革发展，也为我们扩内需、保增长、调结构也提供了很多的机遇，未来的几年，农村需求将是整个国内需求的一大亮点。如果说我们找经济增长新的一个点的话，我想和农村消费需求相关的项目应该说是非常有利的，可以保持一定持久性的增长点。（11:35）

　　具体来看，我们从六个制度当中的五个制度，以及任务当中的第二条，就是现代农业方面对决定做一个出略的解读。第一个就是关于稳定和完善农村基本经营制度。决定提出长久不变和两个转变。什么叫长久不变呢？就是土地承包经营权，以前我们的提法是赋予农民长期而有保障的土地使用权，这次的表示是赋予农民更加充分而有保障的土地承包经营权，有土地承包关系要保持稳定并长久不变。实际上对土地承包期对原来的长期不变现改为长久不变了。（11:35）

　　我理解这个有三层含义，第一层含义就是土地承包经营关系由家庭经营这种关系长久不变。因为我们知道土地经营有多种方式，包括个人、家庭、集体乃至国家经营。第二点，土地承包的现状不变。因为我们知道，第一轮承包已经形成了一种格局，这种现状保持不变。第三是对长期不变表明更加坚定的态度。通过微妙的差别对期限进行肯定。当然也有人说为什么不说永久不变呢？我们说永久和长久还是有很大的区别的，留了一定的政策空间和余地。他也解决了一个问题，我们知道物权法规定第一年承包期过去以后，要继续承包他给出一个原则性的意见，但是如何承包，怎么承包他没有回答。这次就提出了。我想这个决定出来之后相关的法律法规，要对长久不变的精神进行修改。认为起码是延长后的土地经营承包期起码是70年以上的。（11:35）

　　另外是两个转变，就是指推进农村经营体制机制创新，加快农业经营方式转变，第一个是家庭经营要采用先进科技和生产手段的方向转变，另外一个是统一经营要向发展农户联合与合作，形成多元化，多层次，多形式的经营服务体系的方向转变。这两个转变为下一步农村经营制度改革提供了方向，同时也为进一步探索农村经营制度改革提供了一个空间。这是值得我们研究农村问题的专家也好，学者也好要考虑的问题。因为我们知道，长期以来我们家庭经营技术水平比较低，或者说小农经济，如何转变为现在的专业农户，这是我们要实现农业改革发展的重要的问题。（11:35）

　　同时包括对集体的认识也要转变，像以前农村的小队也好，大队也好，要进行转变。从一些地方发展地方经济的经验来看，这些都是需要进一步完善的。包括很多像东部沿海很多发达地区他搞了很多集体帽子的组织，应该要加以规范和改造为规范的民营经济，促使成为农民的专业化合作组织，让新型的集体经济可以发展起来。这是关于第一个基本经营制度。（11:35）

　　第二个是健全严格规范的农村土地管理制度。首先是基本原则和方向，在三中全会会议当中甚至之前有很多人就把这个问题定义为新土改。如果大家细细的看这个决定的话，就一些关键性的语言来看，中央在土地上还是非常慎重的，当时有很多人希望以此为突破口，甚至影响了我们的视听。但是现在来看，中央还是维持了原有的格局。（11:36）

　　决定提出是什么样的原则或者是什么样的方案呢？他指出要按照产权明晰，用途管制，节约集约，严格管理，进一步完善农村土地改革。这个决定发布以后，很多人很失望，有一些人认为土地政策更紧了，但也有人认为比以前松了。我们认为说个别的政策是调整了，但是真正意义上并没有松和紧的太大的区别。18亿亩耕地的红线一定是没松的，基本的土地制度也没有松，对统筹经营也没有大的改变，包括提出建立城乡统一政策的建筑市场，这是一个松的方面。这次对土地管理的制度应该说是结构性的调整，还谈不上总体上的松和紧。这是关于方向的问题。（11:36）

　　第二提出了实行两个最严格制度，就是坚持最严格的耕地保护制度，第二就是实行最严格的节约用地制度，这两个最严格是此次决定亮点。（11:36）

　　决定强调允许农民以多种形式流转土地承包经营权，并且提出了一个底线，强调流转土地承包经营权必须做到三个不得。不得改变土地集体所有性质，不得改变土地用途，不得损害农民土地承包权益。实际上这次对承包经营权的流转做了一个规范，这种规范有利于农村规模经济，实现农业生产的效率，包括有利于提高农村的收入。当然这个我们一定要重视，这并不是允许土地的私有化。这也表明了中央谨慎的态度。（11:36）

　　第三，提出要改革以往的征地制度，这是以前农村社会矛盾比较尖锐的方面。这次对改革征地制度做了非常明确的原则。包括严格界定公益性用地和经营型用地范围，征地要按照同地同价原则合理补偿，解决被征地农民的社会保障问题，逐步建立城乡统一的建设用地市场。按照决定的内容，从政策的角度也为维护农民的合法权益定义了一个基础，将来农民可以和用地者就土地的价格进行直接谈判，同时也意味着地方政府垄断土地一级市场的局面将被打破。他为此有公布了一系列的配套措施，包括通过什么样的转让，如何防止权利来扭曲集体用地的流转价格，通过这样的一些规定和政策来努力形成一个统一竞争开放有序的建设用地市场。也就是说，以前地方政府再想用计划经济的手段拿地，用市场经济的手段卖地，赚取中间的利润的情况将会改变。（11:36）

　　对于规范农村的土地管理制度有很强的现实意义，因为土地可以真正实现流转以后，擅长种田的农民继续种田，如果有更好出路，就把会把自己农村土地经营权流转出去，你可以收取当中的收益。一方面土地集中在种田能手当中，有利于提高农业的效益。同时也可以使得种田能手可以生长一些高附加值的产品。同时也可以给予在城市打工的人一些补偿。对于农民不仅有财产性收入，还有劳动性收入，这样使他们的收入更加稳定，更有利于他们的消费。这是土地管理制度的亮点。（11:36）

　　第三我讲一下人们对土地管理制度的一些误解。比如说土地流转有人把他认为是土地买卖，这不是简单意义上的买卖，因为我们知道宪法规定土地是属于国家所有的，所以土地是流转，而且这种流转的是承包经营权，而不是买卖的关系。（11:36）

　　还有一种误解认为土地流转是实现农民土地的财富化。你可以这样初略的了解，但是土地流转04年就开始了，我们所有的文件没有一条专门限制土地经营权的流转的，只不过是这次是明确提出要赋予他更加有保障和充分的经营权，保持长久不变。在一些地方也已经开始实践了，这是需要澄清的一点。这是第二项制度，就是土地管理制度，应该说是人民关心最多的问题就是土地。（11:36）

　　第三是关于完善农业支持保护制度。包括农业投入保障制度，农业补贴制度，农产品价格保护制度和农业生态环境补偿制度。全会当时提出三个大幅度增加，这是前所未有的。在中央工作会议当中，总理进一步提出，新增国债资金也要向农村倾斜，到2020年我们国家都会严格按照这个要求来调整整个国民收入再分配的格局，包括农村的支出结构，包括国债资金的倾斜，这是我们现在农村发展面临的主要的问题。一方面你要把大量的农民变成市民搞城镇化，另一方面你要把传统农业改为现代农业，都要花钱，如果还是搞蜻蜓点水的投入显然是无法解决根本性的问题的，要建立长效机制来保证投入是可能持续性的。应该说这种大幅度增加的提法，为未来提供了一个基础。（11:36）

　　第二就是健全补贴制度上，他提出了扩大范围、提高标准，提出办法。现在农产品的价格已经在提高了，下一步还会进一步的提高，发挥价格杠杆作用，促进农业真正的增产，农民增收，要建立机制性，切实让农民种粮有正收益。第三就是农产品价格的保护。第四是农业生态环境补偿制度，实际现在农民这个巨大的群体还是排斥在消费市场之外的。进的投资更多要用在支持农村和建设发展上。在农村进行这样的一些投资，包括基础投资，包括社会事业，包括医疗卫生都应该起到四两拨千斤的作用。对农村的投入本身就有一种需求，更多在当地实现农民就业的问题，特别是大量农民工反乡的问题，我们据各个省反馈回来的情况，大概有2.2亿农民外出务工，现在有10%的农民返乡，所以增加农民基础设计投入也可以就地消化当地农村的剩余劳动力和返乡农民的问题。所以加大对三农的投入的效益是非常好的。（11:37）

　　在4万亿扩大内需计划当中，我们知道和三农有关的是六项，其中直接用于民生工程的是3700亿，涉及水利建设，增产、增收等一系列的工程。第四季度中央财政是1000亿，这当中有340亿投向三农，这个力度也是非常大的。这里面也有非常大的投资机会。（11:37）

　　第四就是关于建立现代农村金融制度。这次提出这么一个提法，强调农村金融是现代农村经济的核心。从这样的高度来强度农村金融制度的建立，来完善农村金融制度的重要性。提出了一系列的农村金融体系。主要从政策支持和放宽准入方面提出了一些措施，包括实行一些税费见面，费用补贴，引导更多的资金投向农村。他提出所有的金融机构都有支持农村改革发展的责任，包括农业发展银行、邮政储蓄如何开展涉农业务。包括要规范发展新型农村金融机构和以服务农村为主的地区性中小银行，包括现在还在试点的村镇银行。都是政策鼓励范围之内的，包括扩大农村贷款担保物的范围，但是如何扩大还要看下面部门相关落实情况。（11:37）

　　应该说在决定当中关于农村金融制度的表述来看，他是致力于建立一种发展农村自己的金融机构为主。同时大型商业银行也要做补充，应该说三中全会结束以后，我们看到银监会、人民银行都采取了一系列的行动，落实相关的政策。包括银监会在东北展开小额信贷的试点。（11:37）

　　应该说中央对农村金融还是非常重视的。这一次对农村金融制度的一些提法、制度都是30年来没有过的，讲的最深最透最全的一次，讲的已经很到位了，应该说下一步就是怎么抓落实的问题了，因为我们知道，中国的问题政策总是看上去非常好，但是如何落实这是一个很大的问题。这是关于农村金融制度。（11:37）

　　第五是关于建立促进城乡经济社会发展一体化的制度。这是一个这次释放出来的非常强烈的信号。因为城乡一体化无论从构件和谐社会还是消除二元结构也好，如果不构件这样的一体化的发展格局，以前我们讲统筹城乡，我感觉提城乡一体化的建设，比统筹城乡更加明确，更有针对性。我想说这无论对于构件和谐社会也好，或者是社会矛盾最主要的就是城乡的收入差距。现在要扩大内需，建立一种城乡经济社会一化，尽可能的缩减城乡的巨大的差别，也就是说解决三农问题不再是以前单纯的就三农提三农问题。这一次反复强调城乡一体化的问题，而且提出城乡一体化的背景下解决三农问题作为一个未来发展的方向，一个战略任务。应该说在这方面是给出了一个强烈的信号的。（11:37）

　　具体来说他围绕六个方面统筹城乡规划，从城乡规划、产业布局、基础设施建设、公共服务、劳动就业、社会管理等六个方面提出了建立促进城乡经济社会发展一体化制度的政策措施，形成了比较全面的保障城乡协调发展政策体系。（11:38）

　　决定也对保护农民工权益，推进户籍制度改革、促进县域经济发展方面的政策尤为强调。这里面有很多的提法，有很多很具体的固定，需要部门下一步进一步的落实。（11:38）

　　最后一个就是关于积极发展现代农业，提高农业综合生产能力，这也作为农村改革的一项重大任务提出来的。发展现代农业是从本身作为一项推进农村改革发展的任务提出来的，他从7个方面进行了比较全面的阐述。包括我维护国家粮食安全，农业结构调整，农业科技创新，农业基础设施建设，农业社会化服务体系以及农业科持续发展和农业对外开放七个中大举措，这里面都蕴含了大量的机会，我想各位应该更多的关注，这些重大的决策随着具体的实施细则的推出，随着大家的持续关注，这个月底也要召开农村工作会议，这些政策的出台，必将推动农村的现代化建设，农村经济改革发展提上一个新的台阶。（11:38）

　　今天我想讲的就是这些，谢谢大家。（11:38）

主持人：

　　非常感谢王军先生的关于农村改革发展的解读。下面我们进入茶歇时间。谢谢大家。（11:38）

主持人：

　　下面有请莫尼塔公司首席经济学家马青先生为我们大家演讲，他演讲的题目是秋风箫瑟，洪波涌起。（12:08）

马青：

　　刚刚说到经济危机的时候所有人都开始关注了，我真的是深有体会，前两天我们一个扫卫生阿姨跟我说，是不是经济危机了，办公楼里的很多公司都搬走了，这样下去就要失业了。所以中国也是不可能和世界的经济脱钩的。（12:08）

　　我这里想做一些补充，为什么经济会跌的这么快。我觉得98年是乘滚梯下来的，今年是乘直梯下来的。今年第四季度，到明年一季度，经济都会负增长，按照美国经济衰退的定义，连续两个季度负增长就是进入经济衰退了。目前中国经济反映非常的剧烈的是民营企业，比如说前两天日照钢铁厂所有50岁以上的员工全部裁掉。另外从消费投资占比我们看到，从98年到现在投资占比从30%涨到40%，另外就是重工业的占比，98年是60%-70%，重工业的波动性比轻工业更快，而现在跌的最厉害的就是钢铁和水泥。而现在经济对出口的敏感度比98年增加了一倍，出口行业的增加值98年的是占GDP不到10%而现在达到了18%，如果说出口增速同样掉10个百分点的话，而影响的力度是两倍，因为你的出口依赖度是当初的两倍。（12:09）

　　中国的经济来说，如果把中国经济比喻成一个公司的话，那么这个公司的盈利模式比十年前风险更高，好的地方是这个公司的资产负债表比当初更加健康，一个是储蓄一个是存货。就目前来说，我们现在研究最重要的问题就是存货的问题。我们看数据，摩根斯坦利认为现在经济下滑这么快，现在是厂家在轻存货，所以工业增加值掉的非常快。但是上下游的存货是不一样的，从通胀来说，大家是攒存货，而在通缩的时候则是轻存货，但是产成品是卖不掉的。现在存货多少的问题，对判断未来经济走势，什么时候通缩这个意义非常大，以后有时间我们可以交流这个问题。（12:09）

　　现在我开始讲我报告应该讲的内容，就是国际的环境。时间的关系，我有不到20分钟的时间。我稍微简单的挑一些重要的讲。这是美国道指的跌幅，这次跌到一半用了300多点，73年跌到一半用了450天，而互联网泡沫的时候是用了600多天。这条灰色的线是美国大萧条时期的导致。现在政策反映这么激烈，一定要救经济，目的就是要避免美国大萧条时的第二阶段的衰退。金融危机爆发以后，企业垃圾债不断的上升，银行同业间拆借上升，信用风险上升。事实上我们和同行交流我们发现国内游一些基金公司想去国外去买垃圾债，因为这些垃圾债，比如说你看学生贷款的带，这是政府明确担保的，他信用评级应该是很高的情况下，他仍然有很高的息差，但是国外没有人有钱买这个债，现在对我们来说则是一个很好的机会。（12:09）

　　这是最新的宏观数据，基本上是哀鸿遍野，不仅是美国经济衰退，我们看到11月日本百货商场销售同比下降6.4%，爱尔兰零售同比下降7.3%，英国零售指数25年最大跌幅，欧洲汽车销售同比下跌26%，美国零售同比下降7.4%，美国垃圾债收益率达到22.5%，克莱斯勒停产一个月，美国银行裁员3.5万人，美国居民财富净值在三季度缩水11.4%，估计四季度再缩水18%，日本机床订单同比下跌62%，法国工业产出下降7.2%，美国菠菜业收入下降26%，印度汽车销售跌19%，台湾半导体产量跌36%，日本tankan跌至25年来最低。这些数据当中不可能给大家一个一个过，这里是美国卡车运量指数，右边是汽车销量，现在汽车根本卖不动，他们估计明年一季度汽车产量环比下降40%左右。（12:09）

　　左边是企业开工率，开工率下降到73%，失业率会到9%，低开工率高失业率，他就是没有通胀的。我可以讲讲为什么？欧洲不比美国强多好，欧洲的政治体制导致了他的政策反映是特别扯皮的，你看萨克齐是轮值的欧盟主席他想把欧盟做大，他希望统一的政府，统一的政策管欧盟，这和德国的政策正好是背道而驰的。一个国家边际消费越强，钱进去就越有效，比如说年初的时候美国每人退税600美元，他没消费是不行的。第二是取决于进口倾向，也就是说如果一个国家进口倾向强，钱花出去了，他拿了钱他就去买进口商品的话，对自己国家是没有什么好处的，所以财政政策必须要所有国家一起出，一个国家出是很吃亏的。（12:09）

　　在这样全球经济调整过程当中，吃亏的是中国而不是美国，因为在过去10年当中，是中国生产美国消费，然后中国储蓄给了美国融资。正好是一个方块，现在进行调整，现在在这个调整过程当中，一定是贸易顺差国家出亏。比如说中国开饭店美国人来吃饭一样，后来美国人我得攒钱了，我自己在家吃饭了，那你说是开饭店的倒霉还是吃饭的倒霉呢？你借了钱开饭店，却没有人来吃饭了。现在我们光谈环境的话，现在中国和20年代美国非常的相似，20年代的美国非常的繁荣，就像过去10年中国的繁荣一样。20、30年代美国和欧洲的关系，就非常像今天中国和美国的关系，当时美国是顺差国家，欧洲是逆差国家，美国生产的东西卖到欧洲去，当时美国的货币也升值，美国陷入大萧条是两个错误，一个是货币政策的错误，另外一个是贸易法案和欧盟打起了贸易战。我希望中国在政策方面，不能犯和美国一样的错误。（12:09）

　　关于美国为什么会捅这么大的娄子，没完没了的丑闻在曝露，其实你把这次的金融危机和汶川地震做一个对比的话，我觉得你要说这次问题出在房地产，就好比说汶川地震是因为那地地质结构不好。你要说金融危机监管不利，延伸产品做的太多了，就好象说汶川的房子盖的太高，或者是不牢。但是这里仅仅是地震造成伤亡的原因而不是根本的因素，根本的因素是印度洋的板块移动。而且说金融危机最根本原因是什么呢？我们首先来看美国发展的模式，他是金融创新加技术创新推动的，我们看到美国储蓄率占人均可支配收入的比例是越来越低的。在中美经济战略对话的时候，周小川说美国要增加持续，不能这么花钱。这个话放在两年前说没错，放在现在说对中国是不利的，如果现在美国增加储蓄必定增加他的消费，把他消费压下来了，对中国是不利的，这个话没错，但是时间点错了。（12:09）

　　在过去的几年当中，美国的消费到什么程度呢？这是很惊人的，这是一个家庭一年要花的钱，家居是2000，汽车3800，餐馆4000，星巴克85，衣服2400，电子产品950，彩票还有600，菠菜有950等等，这个消费是非常惊人的。每个人金融非常发达，美国人通过资产增值来增加持续，他看到股票和房地产增值的时候，他的收入储蓄就下降了，另外一个原因和收入严重不均也有关系。这里是我抄过来的，黄线是最低工资的增长，实际上下降了10%，红线是产业工人的工资，15年涨了4%，绿线是企业的利润，这个线是标普500，蓝线系CEO的收入涨了3倍。这个压力让低收入家庭非常大，这也是导致储蓄率下降的原因。这些钱都是要还的，这个后果是非常严重的，就是怎么样养老的问题。这里我列了16个理由，在未来一两年美国没有能力消费，这对中国是不太有利的事情，包括过去消费过度，储蓄不足，股票下跌了，循环贷款没有了，信贷冻结了，通缩出现了，就业恶化了，就不细讲了。（12:09）

　　下民讲讲政策反映，我们可以通过这个线路图来看，最薄弱的环节是房地产，导致银行出问题，银行和银行之间不拆借了，导致居民和实体产业受到影响，因为他们借不到钱。对于银行救助的办法其实很简单，你想想银行的资产负债表，基本上是三块，可以通过提供存款保险，收购不良资产，政府直接注资来解决他们的问题。（12:10）

　　我再讲一下美联储如何救房地产，美联储降息是从1%的利率降到0-0.25%，这个纯粹从利率的角度来说，意义不大这是他目标利率，这条曲线是实际的联邦基金利率。在这之前实际市场的利率基本上可以达到他的目标。但是雷曼兄弟出事以后，他就很难控制实际的利率了，他的实际利率一直低于目标利率，已经在0.3%以下了。现在我们看数量的政策，这张图可以一目了然的知道美联储干了什么？黄色的部分是美联储的资产，深色的部分是美联储拿的国债，现在他把国债卖出去了，国债的量缩水了，他增加了这块黑色的部分，就是银行如果缺乏流动性了，你把垃圾拿过来，我把国债给你，银行就有流动性了。（12:10）

　　绿的这块是货币互换，现在美元出和10个发达国家和四个新增加的国家有货币互换的协议。最上边这一块是美联储拿钱出来购买商业票据。他是不断的推出新的产品。现在大家把这个操作叫做数量放松，其实我觉得这个定义可以写的很严格一点，我们看到在雷曼以后，他的资产负债表从8000多亿一下子升到2万多亿。那么他的结果是什么呢？有一些好的影响，就是息差落下来了了。商业票据发行量有所回升，这都是看到的效果。与此同时大家也特别的担心通胀问题，美联储放这么多的流动性会不会导致通胀，基础货币他是上升的，但是他的货币乘数是下降的，钱从美联储放到商业银行就停在那里了。现在商业银行拿钱一个是发奖金，一个是去收购，他们拿着这个钱也不放贷。30年按揭利率现在回落到5.28%及目标是调整到4.5%左右。现在的情况，因为美联储去买了MBS的产品以后，30年MBS收益率下来了，可以刺激房地产。（12:10）

　　未来怎么看呢？正面因素和负面因素都有，负面因素来说，信贷紧缩还会冲击实体经济，居民财富缩水，信心受到重创。正面因素来说，货币政策政策猛烈反应，能源和资源价格下降，按揭利率开始下跌。未来的走势取决于新屋开工、汽车销售和美元贬值。最近有人翻出布南克前几年的讲话，他说美国走出30年代大箫条的时候，最有效的政策有是美元贬值。如果美元贬值的话，将会对很多国家都产生影响。（12:10）

　　我们估计明年三四季度可以走出负增长，现在来看，今年四季度会有-6%的增长，明年一季度会有-4%的增长，到第二季度是-1%的增长，到第三季度走出负增长。（12:10）

　　时间的关系我就讲到这里，谢谢大家。（12:10）

提问：

　　我是每日经济新闻的记者。我想请教一下沈明高老师，现在大家都担心通缩，现在也出来了很多的政策，想请教您一下您怎么预计通缩？反通缩的状态会持续多久，再一个就是通缩以后的通胀，通缩通胀之间会有怎么样的一个演进，会有多长时间。（12:10）

沈明高：

　　首先我觉得这次调整的比亚洲金融危机时快，我们一个判断就是亚洲金融危机的比较，当然我们现在的对外需的依赖更高了，从这个角度来说，我们的调整也会更大。但是我们的企业结构也发生了很大的变化，要在正常情况下，我们更担心产能过剩的问题，但是目前的产能过剩的压力有，但是并不像以前那么严重。为什么呢？就是因为企业调整快，一方面是私营企业，一方面是国营企业，国营企业上市以后，也有一个盈利的压力。所以国有企业调整的也很快。第三个就是银行调整，他们更快。原来的时候，像亚洲金融银行以后发工资贷款，这个让银行做的话几乎是不可能的。（12:10）

　　这些企业结构上的因素，影响了工业增加值的调整，这就意味着我们供给减少了，供给减少就要看供给和需求更快。我觉得通缩压力还有，但是也不见得那么严重，有人说明年上半年CPI是负的，这个我也同意，明年下半年的话，我想因为政策的出台，我想应该是正的。全面的通货膨胀率大概在1%到2%左右。大的通胀，我觉得明年可能性不大。我们关键是要看谁花钱，除非我们的企业信心恢复或者是消费者信心恢复。现在储蓄率那么低，现在我们每个月家庭储蓄存款增加20%左右，而这个钱利率只有2%，消费者、储户怎么办？如果他为了维持未来的消费，这个利率政策的效果就不明显，也不会导致通货膨胀。（12:11）

　　从另外一个角度来说，大家一看资金成本那么低，过了明年上半年有一些投资机会，有一些地方房价也比较便宜，如果这些钱出笼的话，明年通货膨胀的压力有可能上升，但是这个最晚也要到明年下半年，第四季度看看有没有效果。我觉得明年一年的通货膨胀不用担心。当然什么人应该担心通胀，如果你是一个长期投资者，但是如果明年一年投资的话，你根本不用担心通货膨胀的问题，因为至少现在还是通缩的。如果中国买美国的国债五年或者是十年，当然要担心通胀，这要考虑到期限。（12:11）

主持人：

　　时间的关系，我们今天上午的会议就到这里，感谢三位演讲嘉宾精采的演讲。（12:11）

主持人：

　　各位来宾大家下午好。下午我们在政策和宏观方面做了演讲，下午的主题演讲将更多的围绕市场的策略层面。首先有请摩根斯坦利中国策略主管娄刚为我们演讲——忍耐是一种美德。（14:25）

娄刚：

　　各位专家、各位领导大家下午。我叫娄刚是摩根斯坦利中国策略师，从事这个工作差不多有六年了，在中国市场从事这个行业差不多10多年。我今天讲的主题叫忍耐是一种美德。实际我要表达的意思并不是说让大家一直保持一种忍耐，而是说在现在的情况下忍耐是一种美德。尤其我们在前面已经受到很多伤害的时候是不是要受到一些噪音的干扰，放弃一些自己本来非常有信念的一些判断。（14:26）

　　从投资的行为来讲，我自己个人一直这样认为，一个成功的投资者他往往是两种人。一种是绝顶聪明的，就像巴菲特或者是罗杰斯，或者是索罗斯这样的人，真的是绝顶聪明的。还有一种人是其他大多数成功的投资人，是很忠厚老实的人。就是说他并不是说那种我们想象的对市场信息反应非常的灵敏，一天到晚疑神疑鬼的。他们其实是非常忠厚老实的，这些人有一些共性，就是非常的简单和直接，他很有信念，他一旦树立起一个东西的看法，你很难改变他。（14:28）

　　包括国际上的一些大的投资基金的高级基金经理，你会觉得他的思维非常的简单，你说什么都是那三板斧过来，你也不能说他不对，但是你很难和他说一些很花哨的东西，但是你看他的业绩，这十几年来都是非常辉煌的。而有一些人觉得自己挺聪明的，因为你的经验不够，思维的方式又稍微活跃了一点，但是又不够聪明，最后就容易成为市场追随者。（14:28）

　　本来一个事刚刚开始过来，你离100米看的时候看的很清楚，这个事来了，而走到50米的时候，有人说没什么事，这个事可以赚钱的，等走到20米的时候，就彻底把之前的判断都忘掉了。大家很多人是只能做多不能做空的，尤其在这样的一种市场当中，忍耐绝对是一种美德。你要坚持你自己看到的，坚定您的思想。（14:29）

　　围绕这个市场趋势会有很多的噪音，比如说减息、对房地产的政策都是噪音，你心里一定要有一个基石在那里，然后你对市场的操作就不会那么没有根基。这个市场最可怕的并不是亏钱，而是恩不知道自己亏钱。（14:30）

　　我自己也是一个潜水员，我们学潜水的第一件事就是怎么样在海底生存下来，就是你很花哨的东西他不首先教你，你一定要先学会求生。我的教练给我讲了一个经典的数据，潜水在海底丧生的人，有超过一半是因为他在恐慌的状态丧失方向感。（14:31）

　　这个话是在广阔的海上，我已经有一个多礼拜没有想股市的事了，但是这句话让我印象非常深，其实我们死在股市里的人很多人都是这样的。在恐慌的状态下丧失方向感，这是很可怕的，在海底的时候，你本来应该往上走，你往下走，氧气瓶会爆掉的，或者你上升的太快，你的肺会炸掉的。（14:31）

　　我为什么这么说？我们首先看一下A股市场，市场有一个U型底部，底部有一个共同特征就是达成一种动态平衡。因为底部具备这样的特征，通常一个市场的定和底是剧烈波动的。当市场非常乱的时候通常离底部不远了，最怕的是市场是单边的，从这个角度来说，我们有两对矛盾和冲突造成了底部平衡。（14:31）

　　一个是估值很低了，但是和估值相对应的是一个减杠效应。实际上这个在国内也存在，国内只是通过其他的方式在进行，包括私募基金，包括企业，包括不合理的报信基金在这上面运作，当资金链收紧的话，他一定会寻找对冲，而对市场造成冲击。（14:31）

　　第二就是对政策的美好预期和对政策的恐惧，达成一个动态平衡。当然这个平衡是非常动态的，因为政策不一定那天就又出一个减息或者是4万亿，这个是不可预期的。而对衰退的恐惧基本上是比较把握的，从我们的角度来说，你可以盯着钢材、进出口这些领先指标，几乎你可以断定在未来6-12个月，未来宏观数据大概是什么样的量。我觉得现在比较难以把握市场现在的预期是什么样的。还有一个我总结一下，因为09年最核心的问题，就是经济加速期的起点在哪里？（14:33）

　　我觉得09年会触一个深底，但是触底之后经济加速起点的判断，决定了09年的收益，甚至决定了09年的生活问题，如果对这个时点判断错误的话，搞不好明年市场涨50%，你自己还亏50%，从我目前的判断来说，明年的市场走势一定会具有历史意义的。（14:33）

　　你如果说今年的市场跌的很吓人的，但是我觉得你看看明年市场的走势将更加有戏剧性。为什么我对经济周期加速电看的那么重，因为很简单，因为我们市场上大多数的股票都是强周期行业。这和西方比较成熟的市场还是有一定差距性的。（14:33）

　　因为他们除了这一次和我们没有太大的差别，在这之前的话，他们都是弱周期的，因为他们的利润主要来源于消费者。而我们则主要集中在工业企业、出口企业、房地产都是强周期行业。因为他有强周期的特点，你几乎可以判断，在整体经济加速时间确立之前，这些周期性股票，没有正确的估值只有正确的方向。（14:34）

　　对于强周期行业来说，你永远没有一个正确的估值去买。因为每一个周期下探的幅度都是不一样的。98年的时候，我记得我们根据历史的盘但，觉得0.5倍的PE相对于一个石化类企业是非常便宜了，所以那个时候就很大胆的认为这可以大胆介入，结果我的帐面损失三个礼拜跌了40%，当然最后我又把这个钱赚回来了，因为我拿的时间够长。当你介入周期行业的时候，尤其是进入中国A股市场，你只有把方向做对了，估值才有意义。（14:34）

　　这是我们做的另外一个小结，就是跨周期投资策略矩阵。如果说我们可以对触底时点有一个准确判断的话，在原材料、工业企业他一定是率先上涨，然后是可选消费，最后上涨的是能源、金融、IT。（14:34）

　　首先我认为从世界格局来说，这场危机对中国来说是好事，如果我们10年以后看大萧条2.0的话，可能大家对这个事的判断和今天就不太一样了，尤其中国人对这个事的判断。因为危机，危险当中永远有机遇。中国从目前的站位来说还是不错的。但是我觉得对于做股票的人来说，你把事看的太长远也不行，我觉得我们可以把未来12个月的事判断清楚就足够了，如果说你看了太长时间，尤其是市场当中人大多数人没有持有能力的话，那么长期故事讲起来就没有那么漂亮了。（14:34）

　　短期内我看的是比较悲观的，我们差不多是在11月初的时候，我们是看平。我们认为潜在的危机和政策从一个拒绝承认衰退事实到开始出了事他打点一下，到最后进入一个绝望期，开始使劲去做。我觉得从这个角度来说，我们的政策反映已经进入了一个绝望期，这对市场是一个好事，因为做事总是矫枉过正的，这个时会体现在市场当中的。（14:35）

　　就是这个事本来需要5，他会给你10，然后他看10觉得还不够，他给你20。我们的财政政策也好，利率政策也好，他是一个杠杆，他是催化剂，他本身是不发生化学反应的，从这个观点来判断，我们的市场一定会好，而且会暴涨，因为我们的市场已经矫枉过正了。但是在这之前我们应该怎么来做，这是很重要的一个问题。（14:35）

　　在一个经济周期向下的时候，第一就是千万不要铤而走险。你在讲一个长期故事的时候往往是在繁荣期的时候更加动听，这个时候你讲长期故事不太有人爱听。政府的救援在中国来说，基本面已经差到相当的程度才会由此反应。在11月底，12月初的时候，政府连连出手，结果数据出来真的是非常难看。通胀回落意味着衰退的开始，盈利的质量和估值我们认为会跑赢增长型号股票。这个时候你追逐成长的话，在经济周期向下的市场当中，会有一定的风险。（14:36）

　　我们觉得这个周期有一个重要的意义，就是我们第一次面对全球同步放缓或者是衰退。我们可以回顾一下，哪怕是大萧条1.0的时代也没有这样的问题。98年的时候是亚洲局域的问题，其他的还是不错的，日本箫条的时候，欧美还是不错的，而互联网破裂的时候，美国非常糟糕，但是欧洲和日本还是不错的。（14:36）

　　这一次我称之为这是一场全球化以来的一场真正意义上的经济危机。也就是说你会发现没有什么救命道草可抓。现在大家不要对预期的速度，对恢复的预期不要过于乐观。我们觉得政策反应上，他已经进入到一个绝望期，但是绝望期的时候干那么多活，还是觉得有点不太对路。（14:36）

　　尤其在这么关键的时候，美国出现一个权利真空期，这一个月当中发生的事，会对后面的一年甚至是几年的经济形势都会造成很深远的影响。所以现在也是一个天不时地不利的时候。布什下台之前他开了一个G20，最后发现这也是一个笑话，大家什么事都不干。我觉得现在必须要成立一个国际央行的体系，这个体系要由中美来牵头，我们不需要G20，我们只需要G2。（14:37）

　　但是现在中美还处于一个互相博弈的状态，从这个基本面来判断，我们觉得口头上的协作要多于实际行动的协作。到最后会不会出现美国金融失控的状态，我觉得这个发生的概率还是有的。如果说09年一旦发生一些意想不到的事，比如说美国政府面临破产危机。（14:37）

　　回到中国，我们拿出4万亿刺激经济，我个人有一个基本判断，我觉得最多就是维持经济稳定，避免硬着陆，但是我觉得保8争9靠4万亿是不够的，因为需求的缺口是非常大的。（14:37）

　　首先我们看房地产这块，地方政府到底怎么解决资金来源的问题就是很大的问题，你房地产不好，地方政府在财源上就要受到很大的限制。一个是他会以公司的名义发行政府债，上海浦东也发生过这个事，但是我们国家法律是不允许的，但是在特殊的情况下，他可能会允许，但是不可能会大规模应用，因为这会产生大规模的腐败滋生。另外一个可能就是银行掏钱，现在银行很有钱，但是你让他掏钱出来他不痛快，因为他股东不痛快。（14:38）

　　我们为什么说现在是一个相对的低部，首先大家对这个东西大家的预期已经是很糟糕了，无论是国内还是国外，甚至在香港有一些冒牌的经济学家都说明年经济增长会是负的，我们不知道他是怎么算出来的，但是这说明预期是非常差的，这其实也是好事，股市的走向不是经济好坏决定的，而是经济实际和预期差导致的。所以我们觉得现在确实是一个底部。（14:38）

　　对基本面是怎么判断呢？我首先讲，我只能说6个月以以内的事，6个月之后我看不明白。一般我对一个事就算是错了也是有观点的，这是我第一次对第二年头6个月的事说的战战兢兢的，因为变量实在太多了。（14:38）

　　我们觉得中国国内的经济继续放缓是毫无疑问的，我在去年也讲过，大家要盯住一些领先信号，大家看看我当时提出一些出口、汽车、旅游、航空他对经济放缓是领先指标。而全面放缓的指标，包括可选消费、工业生产、零售和房地产几乎是和M2同步的，这是一个放缓的确认。再往后面想象就比较可怕了，我们说钢出口、发电量对整体经济是有很强的领先指标意义，从这三个指标来看，看上去非常的难看。（14:39）

　　所以我们觉得明年第一季度从整体经济的情况来看，应该会进入到一个相当糟糕的状况，可能会见到5%，我觉得第一季度见到5%的增长是有可能的。（14:39）

　　而且我最近有一个理论，就是在12月初的时候写的一个东西叫资本项支出的衰退。我当时有一个基本的判断，我一直都这样讲，但是没有总结过，我一直说出口顺差是小问题，但是出口投资是一个大问题。房价是小问题，但是房地产投资是大问题。（14:39）

　　如果说出口商和房地产商的判断周期很短，比如说12个月，他一憋就过去了，甚至他会继续抢占市场，甚至有一些不是很合格的企业家他会接着圈钱、投资、抢地盘，因为他就有这样的幻想。我觉得中国大部分的发展商和出口商在年初都保有这样的心态，因为他家底很殷实，他付的起这个钱。那个时候我们利差是很高的。（14:39）

　　你会发现那个时候我们的生意不好了，但是我们的中小企业还要把这个钱拿来，他要继续投资。他的基本假设建立在过去10年的经验，他觉得这个市场再怎么波动也会很快会过去。但是到年底的时候觉得这个事不对了，好象不是那么回事了。美国今年二季度的时候开始衰退，而欧洲到第四季度开始衰退，我们的出口商对此的基本判断就会改变。我提出的一个观点是，一旦你改变的时候再去改变就是很难了。（14:39）

　　房地产也是一样的，从年初撑到现在，撑到最后有人打破僵局，这个人就是政府，政府打破僵局的妙招是什么呢？绝对不是维护房价，而是增加供应，我看你降不降。这个事对发展商来说很不利了。他对市场心态改变了，这会影响到他对09年的投资。所以我称之为资本支出的衰退。应该说是因为中国经济下滑从量变到质变的过程。（14:40）

　　我们的出口和房地产同时碰到这么严重的问题，正因为如此，我觉得对形势的判断没有什么好乐观的。从房市政策来讲，我们可以说房地产仁政当中再没有比98年的个人住房退税更欢欣鼓舞的。但是我们不要忘了，当时出现那么大的力度，实际上到房地产周期真正的反转，我自己的印象当中，凭我的感性认识，上海的房地产的熊市一直到01年作用才开始真正的反转的。（14:40）

一个房地产的周期市场性远远强于政策性。大家可以想想发达国家乃至中国的北京、上海，政策的作用往往是催化的作用。而中国因为有一个很白痴的机构，制定出很白痴的政策，有的时候方向是反的，导致这个周期更加的猛烈。这次虽然说我们的政府政策看上去来势汹汹，但是真正的起到作用是很难的。如果大家预期说，政策对这么大的市场发生作用是很难的。（14:40）

　　另外本身市场行业特性在那里，毕竟他是商品和投资标的双重属性的一个产物。所以我感觉，我们可能对这个东西的认识还不够充分。当时有一个人看多房地产，跟我辩论，这个事发生在10月份。他当时给我提了一个很充分的论据，他说周围70%是刚性需求，他由此得出一个结论是中国的需求是很健康的，没有必要看少房地产。（14:41）

　　我说哪怕只有30%是投资需求，我们说每年30%的投资需求，三年就百分之百出来了。相当于整年供应量百分之百的货在投机客手里，如果房地产市场向下的话，投资客一定是卖的。如果这个时候，投资客把房子卖出来的话，一定会增加这个市场的供应量。（14:41）

　　他说中国的存货也就一年半，我说你这一年半你没有算上投资客存量，而且房价下跌的时候，房屋的交易量是在剧烈的缩小的。在交易量萎缩的情况下，你两年半你觉得房地产还会好吗？有可能我对房地产的判断是错的，但是我目前的判断我还是继续维持的。（14:41）

　　我们一定要记住一点，盈利的波动一定要大于GDP的波动，明年政府说要保8，但是很多经济学家说是7.5，还有人说是6，怎么说都有根据，其实并没有意思，政府要说多少就是多少了。对于我们投资者来说，我们要看到真实的数字，我觉得这个数字不会高于5%，也就是说政府在后面搞什么东西你是没有什么太大意义的，真正有意义的还是市场决定的。（14:42）

　　如果是5%的话，明年盈利一定是负增长的。我自己根据投入产出表做一个比较大的模型，GDP7.21%是一个临界点，如果高于这个数字，全体中国公司加在一起盈利是正的，而低于7.21%则盈利是负的。（14:42）

　　接下来简单讲一下我一直被人骂的一件事就是对银行业的基本判断。我看空银行业小一年了，有辉煌的时候，也有不正确的判断。股价最近表现的非常强劲。但是我还是那句话，我说有的时候市场不能充分的反映基本面的情况。（14:42）

　　我对他基本面的恶化的判断是不改变的。我觉得我们的银行可能明年会成为所谓的再掉下来的一只靴子。做了很多的测算这是一个纯市场营卫导致的利差曲线，我们可以看到利差曲线和经济增长表现一种正相关度。我们中国也是正相关度很高的，除了这一段，他是交叉的我们的经济朝下走，利差却在扩大，这是错误的政策导致的。（14:42）

　　也就是说应该在放松的时候他采取了从紧的货币政策，因为从紧的货币政策，银行有了放高利贷的空间，最后变成了经济往下走，它的盈利却越来越多。但是明年这个事能不能干下去？我们觉得基本上干不下去了。我对这个事的判断，明年一定是往下走的。这是由市场决定的。（14:42）

　　我们对这块判断就是这样的。这个是我们大概模型的判断，如果房价下跌30%的话，就没有人会买房子了。（14:43）

　　接下来我们讲一下对于周期性行业的投资原则。首先大家要把握这样的几条，第一不要太相信节约成本。繁荣期的时候，企业跟你讲成本是个大问题，同样的道理，经济不好的时候，不要听公司说节约成本的故事。因为成本节约在销售下降的时候是没有任何意义的。这是再一个经济周期互动当中有一个逻辑关系的。他的成本之所以下降，是因为他本身的需求就疲弱。如果销售额向下大幅度修正的话，这个时候不要讲节约成本的故事。再有一个就是估值基本上没有意义。尤其是在强周期的行业来说，他只有方向。而对一些特许权的行业，他们本身的特性还是不一样的，这里我不一一论述。（14:43）

　　最后的结论是周期性行业是趋势性投资而非价值投资。同理可证，周围的A股市场都是趋势投资而非价值投资。现在买方是很悲观的。（14:43）

　　我觉得有可能09年A股会先于海外市场上涨，也就是说他继续受海外市场压制的可能性不大，但是他未来主要的决定要素在于我们政策反映什么时候可以真正的起到促进作用。老实说我没有什么太清楚的结论，我觉得可能我们经济加速的拐点可能会接近于明年的年底或者是第四季度。（14:44）

　　这里有一个重要的假设是房地产判断是对的，如果房地产判断比我好的多，那我的判断就是大错特错了。因为一旦房地产商大规模投资的话，经济很快就会起来的。现在的变量就在房地产这块，我对他判断的很悲观，如果你认为我的判断不对，你觉得房地产商明年一二季度会大规模的投资，你现在就可以买股票了，但是我现在是不敢买的。（14:44）

　　我这里提供一个思维的架构，这也是策略分析师主要的工作范畴。你把估值和周期性作为两个轴，一个是不便宜没有防御性，一种是不便宜但是有防御性，一种是又便宜又有防御性的，很贵周期性又强的。对于周期性很强但是又很贵的，他是一个买入的机会。这是我的一个思维架构，基本上这就是我09年的一个总结。我自己也是一个学生，有不周到的地方希望大家谅解，谢谢大家。（14:44）