（作者系华安鼎安优选拟任基金经理 石雨欣）

年初以来债券市场处于宽货币向宽信用能否顺利转换的博弈过程中，虽然2021年底中央经济工作会议已经把稳增长放在首位，但市场缺乏对扩信用主体的信心，在货币政策继续维持宽松的格局下，年初债券收益率继续保持下行态势。直到2月份市场看到1月信贷开门红，以及房地产政策需求端政策有松动迹象，市场对稳增长的信心开始恢复，加上美国加息预期进一步加快，债券收益率开始回升。近期受到俄乌冲突以及国内疫情再次冲击的影响，债市在全球通胀加剧和国内经济增长压力进一步增大的两种力量博弈下进入窄幅震荡格局。

首先，从目前的外部环境来看，对海外通胀的担忧并未完全消退，近期欧美的通胀水平依然在创几十年来新高，美联储的加息和缩表进程有所加快，美债利率快速拉升超过2.8%，中美利差出现倒挂。由于中美经济周期错位，利差的倒挂可能仍将持续一段时间。去年四季度以来人民币汇率与美元指数走势开始背离，人民币汇率不贬反升，所以目前即使中美利差倒挂，通过人民币汇率调节即可实现外部压力的释放。另外，从输入型通胀压力来看，海外资源品价格涨价主要是由于突发事件冲击导致的短期供给端问题，随着供供应链的修复及货币收缩效应的逐步显现，海外通胀有望逐步见顶回落。因此，海外货币紧缩及输入型通胀担忧对的国内政策制约的影响预计逐步趋弱。

其次，从国内经济基本面看，目前市场对于经济基本面的博弈重心主要在于房地产的放松力度和持续性。房地产限售限贷等区域性政策于2月中旬从零星城市开始陆续放松，随着全年稳增长的政策重心明确，后续房地产继续放松的必要性继续在上升，但在“房住不炒”的大原则不变及居民杠杆率相对较高的制约下，本轮地产的反弹力度可能有限，基本面的回升对债市的影响以阶段性的扰动为主。

最后，从政策节奏来看，国内宏观政策以稳增长为重心的目标非常明确。近期国内受到局部疫情的冲击再次增加了经济增长的压力，稳增长的政策方向更加必要。从货币政策端看，在经济没有显著回升前，货币政策收紧的风险较小，流动性的宽松将有望继续保持。从财政政策端看，虽然2022赤字率有所下调，但考虑到上年结转以及国有资本经营预算调入资金等统筹安排，实际的财政支出并未出现显著下降，弱化总量重视效率的财政政策也不会显著推升通胀。所以，从政策层面看，货币政策和财政政策对债市负面因素影响有限。

因此，在目前的环境下，虽然有外部因素的干扰，但稳增长的政策重心非常明确，宏观政策选择“以我为主”，目前不管是货币政策还是财政政策都采取克制总量刺激而更加重视结构性工具的有效使用以及政策实施的效果。所以，在目前稳增长的背景下，债市虽然面临一定的经济基本面回升的压力，但从政策面看，政策组合对债市不利因素较少，债券投资的收益依然可以通过票息收益和骑乘收益力争实现，另外还可通过把握阶段性交易机会增强收益。