若将时间拨回2015年11月，那时，胡宜斌作为华安基金“TFBOYS”（Technology Fund Boys新兴产业基金经理）之一，正式“出道”。

彼时是牛市的尾巴、熊市的开头，胡宜斌的出道时机略显不佳，而之后的2016-2018年对成长股选手则更为坎坷，这期间，有人放弃离场，有人转变方向，但事事难熬事事熬，胡宜斌始终保留着对成长股的信仰。

逆境似乎更能创造奇迹。
 

（胡宜斌2015年11月26日开始管理基金。数据来源：基金定期报告，托管行复核，截至20211231。排名数据来源：银河证券，同类基金指标准股票型基金(A类)）

在之后的几年，他管理的华安媒体互联网蝉联了2018年和2019年同类基金冠军。

截至2021年12月31日，华安媒体互联网近5年收益率达213.37%，在近1年，3年和5年的时间里，均排名同类前10%。

努力让人站得高，但反思可以让人走得更远。

2020年，胡宜斌就遭遇过一次考验。

新冠爆发后，他的产品净值经历了一次不小的回撤，那段时间，胡宜斌坦言：“基金经理业绩承压的时候，不比持有人看到自己账户亏损的压力要小。”

但更重要的是，压力如何转化为动力？

胡宜斌毕业后曾在软件公司担任过近2年的互联网产品经理。早年间，他为做好一个产品项目，会“潜伏”在用户评论区，挖掘大量的用户数据，了解用户的反馈，从而去迭代产品。

成为基金经理后，他依旧保留了这个习惯。在他看来，基金就像一个互联网产品运营。相比“两耳不闻窗外事“，他似乎更有一颗大心脏，有空就去基金吧看基民的反馈，从最真实的发言中得到启发。

本着为基民立心的想法，推动了胡宜斌在投资方法论上的迭代。

在已有的合理估值下寻找不可逆的盈利裂变的框架下，他又增加了3点：

第一步，增强阿尔法，把选股提高到更重要的地位；

第二步，分散组合，引入杠铃策略；

第三步，适当做一些逆向交易。

其中，最特别的就是“杠铃策略”。

“杠铃策略”出自华尔街必修课外书《黑天鹅》作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《反脆弱》中提出的概念：现实中存在太多的不确定性和不对称性，当我们在杠铃的两端同时投入时间或成本时，最终哪怕有一端产生损失，我们依然能够从另一端获得收益。 简言之，“杠铃策略”的作用在于将组合短期波动中性化。

比如，2021年他同时配置了半导体和线下服务。一方面，组合可以享受高景气半导体的上涨，同时也用低估值的线下服务业板块对冲了组合的高波动，避免重仓单一板块带来的大起大落。

杠铃策略的核心就是，两端都要去寻找具备盈利裂变潜质的赛道，既要享受到高景气的上涨，又能用不相关的资产来对冲波动。

对于这样的变化，他笑称是从“打水少年”到“端水师傅”的改变。

“以前，我们希望水装的越满越好，越满就相当于收益率越高，但在把水端给客户的过程中，一些水洒出去了，现在，我们想尽可能把一杯水完整地递到客户的手中。”

市场的起起落落，让基金经理丰满着羽翼，同时也保留着对成长股、对科技股的初心。

对于科技的热爱几乎刻在了胡宜斌的DNA中，作为第一代VR头盔的拥有者，胡宜斌在科技潮流面前，从不吝惜“烧钱”；甚至，兴趣爱好对于他的职业都产生了巨大的影响，从互联网项目经理，再后来进入金融行业专注对互联网领域做研究和投资，每一步都是兴趣使然。

沉浸在科技行业这么多年，他也深切地感受到行业的变化，也更加懂得，“科技股的魅力就是超乎预期”。比如，他谈到“从入手VR到现在6年时间内，VR行业也发生了很大的变化，消费级的VR头衔一直在降本，以及应用生态的不断丰富。

当然，从骨子就热爱科技的胡宜斌也深知，完全靠梦想和信仰就会失去投资的准绳。所以已经不再是单纯追风少年的他，将自己的投资哲学总结为“一分清醒一分醉”——有梦想有信仰，同时也有投资的锚。

本文试图勾勒一个“进阶版”的胡宜斌。

以下为文字版实录：（视频版可点此观看）

 

 
Q1：2018年，2019年，你连续蝉联两年的同类冠军，成功的原因是什么？

胡宜斌：我总结下来是两点：

第一个，2019年之前，我们积累了一套在合理估值下寻找景气跃升的投资框架。

第二点，这套框架刚好符合2018、2019年的市场。

一个好框架找到了一个好舞台，形成了一个天时地利人和的表现。

投资框架的三点进化

Q2：2020年，你的投资框架经过了迭代和更新，谈谈具体的变化？

胡宜斌：2020年之前，我们更强调在中观用一套擅长的轮动体系，通过不断的滚动去寻找性价比较高的一些赛道。

但随着管理规模的扩张，市场越来越包罗万象，我们开始反思投资框架。

主要做了三个层次的改进：

第一，提升选股功力。

我们既然已经有能力选出一些战胜市场的赛道，为什么不把进一步这些赛道中最优秀的个股选出来呢？

第二，多元化、分散化配置。

使用过去的一套投资体系会遇到一个问题，当市场风格不匹配时，净值和持有人体验都会相对有波动。

所以，在承沿过去赛道轮动成功率的基础上，我们尽可能多元化、分散化地配置一些左侧布局的赛道，以避免大开大合导致净值和市场的benchmark偏离过大。

第三，不做单纯分散，引入杠铃策略。

市场有纯粹的均衡配置，但纯粹的均衡配置可能会导致组合失去我们想要的弹性，引入杠铃策略，通过寻找一些市场矛盾点的支点，以支点去寻找两端的资产，比如杠铃的左侧，跟左侧所有的资产进行比较排序，右侧，跟右侧的资产进行比较和排序，由此选出各自最优异的中观赛道，这就是一个分散增强的策略。

而在真正实践的过程中，比较重要的一点是找出杠铃的支点，支点代表着现在市场超额收益分化的成因或者矛盾点，在每一个阶段里，支点是不一样的。

比如，2020年比较重要的支点之一，就是全球新冠疫情的演化，它形成了市场风格的分化，它导致居民消费从一部分无形商品转向了有形商品；同时，海外的经济主体通过财政货币的双宽松去刺激了一部分消费，那么就会带来一个结果，耐用消费品非常景气，但无形商品的消费比较滞后。

但未来，如果新冠已经有所变化，杠铃的天平就会发生倾斜。

我不去判断杠铃往左倾斜还是往右倾斜，也不去判断左边或者右边属于什么风格；重要的是，假设杠杠杆发生倾斜，疫情冲击比较大的资产，谁会是收益空间最大、回撤空间最小、性价比最高的？

这样，既可以保留2020年之前引以为傲的一套在合理估值下发现景气跃升的中观轮动体系，同时又做了组合分散、个股增强。

我们有理由相信，在未来的某个阶段，组合会呈现短期波动中性化的特征，同时长期来看，又能慢慢体现出中观轮动所贡献出来smart-beta的这部分阿尔法，以及选股获得的超额收益。

希望把组合中的每一分收益都送到持有人手中

Q3：框架的三点迭代指向了同一个目的，让组合在保持锐度的同时，也尽量降低波动。

胡宜斌：对，整个投资框架的变化，类似打水到端水的改进。

以前，我们希望水装的越满越好，越满就相当于收益率越高；但我们在把水端给客户的时候，因为一些颠簸，把水洒出去了，到客户手中的时候，杯子里只剩下一部分水，跟当初预想把一杯满满的水送到客户手中有差距。

因为，我们曾经追求收益最大化，要求基金更有锐度，但净值往上狂奔的过程中，会有很多的波折，持有人最终没能够挣到全部的收益。

那么，怎样尽可能保证水不洒出去的情况下，把一杯水完整地递到客户的手中？

解决这个问题最重要的一点就是，在左侧的等待期内，尽可能把净值中性化，跟市场benchmark的波动特征相吻合。只要能做到这一点，组合一部分处在行业左侧的资产，只要在盈利跃升的前夕，不太输给市场，甚至略微战胜市场，我认为大部分持有人，就愿意跟你一起等待明天太阳升起的过程。

走的稳一点，把每一滴水都能送到客户的手中，每一分净值收益都转化为持有人的收益。

打水到端水，不仅反映了投资框架的改变，也反映了我们倾听到了客户的诉求，来做出的一个改变。

Q4：框架改进后，什么样的基民更适合持有你的产品？

胡宜斌：他需要对我的风格很了解，因为曾经的产品，他买入的时点可能恰逢产品撞上了天时地利人和，但如果没碰上，他就会失望。

我们努力的目标，是希望未来的产品不依赖于天时地利人和，任何一个持有人买入都能够与自己的预期相符。

改进投资框架，是容纳更大管理规模的必经之路

Q5：除了提高持有人体验，改进投资框架，也和管理规模的问题有关吧？

胡宜斌：对，我想用“小器易盈，削足适履”形容这个问题。

当持有人对你的期待越来越高，他们会把更多资产托付给你，管理规模会慢慢变大。但如果继续用之前中观轮动的框架，会碰到有一些问题，一些行业和公司的流动性、市值不一定能够容纳得下你的管理规模；

同时，因为管理规模变大了，你的冲击成本也变高了，如果继续在1~2个行业里单纯做赛道轮动，可能到某一个极端的情况，你的冲击成本会被无限放大，你能选的赛道也会越来越少。

所以我们必须要调整，到底是瓶子不变？还是把瓶子做大去装更多的水？如果保留原来瓶子的大小，水自然会满出来，这也是“削足适履”所解释的意思。

到底是持有人成就了你？还是你成就了持有人？这个问题就在于碰到管理规模天花板的时候，要怎么改善投资框架去适配持有人的要求。

总有一天你一定会遇到管理规模的天花板，我们已经碰到了这个问题，并做了改进，我们是幸运的。

盈利跃升和高景气是投资准绳

Q6：在合理估值下寻找不可逆的盈利跃升一直是你投资方法中最核心的部分，现在依旧是这个思路？什么样的增速符合你心中盈利跃升的标准？

胡宜斌：第一，对于成长风格资产，它们通常有一个很高的估值，所以我们对它盈利跃升的期待会更高；对于价值或者、周期而言，它们的估值跟成长风格相比，可能会低一些，所以对于这两类资产盈利跃升的期待也会低一些。

本质上，我们还是以盈利和景气为准绳，尽量覆盖不同风格、不同赛道的投资。

第二，对于盈利跃升的衡量，没有具体的标尺，不同的期望也没有一个绝对数字。

因为我们套入的是一个半定量半主观的模型，我们寻找的是不可逆的盈利跃升，假设发生了盈利跃升，会带来多少收益？如果没有发生，会有多少回撤？

然后，我们把盈利跃升的时点折现回来，通过多种估值方式去测算收益空间和回撤空间的比例，从中寻找性价比较高的一些资产。

要在黑夜的时候就把金子挖出来

Q7：除了成长股，你刚才还谈到了价值股和周期股，这个和成长选手的标签相悖吗？

胡宜斌：在实践杠铃策略的时候，我们要用更高的视角来纵观整个市场，而不是单纯地只是在特定风格、特定行业中去挖金子。

我把所有赛道资产分为三大类，第一类是成长风格鲜明的资产，第二类是周期风格鲜明的资产，第三类是价值风格比较鲜明的资产。

第一类，成长风格鲜明的资产，我们把它比作变色龙，这是一个中性词。

因为理想中的成长基本面是一个线性的高增长，但实际中，受到供需、政策、技术变化的扰动，行业或者公司的成长并不是完全线性的，如果基本面不是线性的，股价波动就更加不是线性了。

怎么抓住成长风格中的一些戴维斯双击的机会？

第一，要在黑夜的时候就把金子挖出来，而不是等到太阳升起的时候再去找金子，因为那个时候金子已经发光了，已经被所有人看见了；

第二，变色龙的本质是，它的肤色会随着环境变化而变化，但是不管肤色怎么变化，并不影响体型大小。

打个比方，A行业非常热的时候，会有一些曾经不属于A行业的公司，转型进入A行业，转型也许是新开了一个产线，也许是新收购了一家公司，或者只是口头说，但它们的主业属于B行业。

一旦它们宣布进入A行业，可能瞬间把B产业所带来的利润，全部给了A行业，这种现象我们称为变色龙现象。

一家公司从B行业转型到A行业，就像变色龙，肤色就会发生变化。我们要对它的变化有一定的梦想和信仰，但同时，如果它没有成功，它的本质也并没有发生变化，在退潮过程中，它又会显现出本色。

所以在理解成长行业中，我们通常保持“一分清醒一分醉”。

寻找会“滚雪球”的周期品公司

第二类，周期性行业，由于它们的供需、价格变化特别快，有点像上蹿下跳的猴子，但是我们需要寻找一些会滚雪球的猴子。

一些公司在 A产能布局，多年以后迎来了A产业的爆发，那么它们可能就迎来一次戴维斯双击，它们也就有了一次融资的机会。其中一些公司，用融资继续去扩产A产业，另一些公司把融资投向了B产业，B产业是更有创新性、更具备蓝海潜质的赛道。

若干年之后，B产业爆发，后者的盈利就是A+B的叠加，与此往复，可能还会有C、D等等。

这类周期品公司就像会滚雪球的猴子，它通过产品线的叠加、前瞻性的判断，不停地用融资去投向更有前景的行业，慢慢把自己的业务滚大。

这样的企业，是我们在周期风格中比较看好的，它具备盈利跃升不可逆的条件。

关注白马公司被市场错误定价的机会

最后，一些价值风格或者消费风格的企业，我们把它们比作白马，但作为成长出身的选手，我们什么时候会去重视它们呢？

就是白马停下来的时候，我们要去判断它停下了，到底是因为天黑了？还是因为腿折了？

天黑是说它遭遇到了一些黑天鹅事件，但黑天鹅事件终究会过去，白马也会重新回到它应有的市场地位。所以，在它天黑停下的时候，很可能带来了一次市场错误定价的机会，当天亮了，这个白马会有一次不可逆的盈利跃升，所以这个可以套入我们擅长的投资框架。

还有一种情况，腿折了，比如企业内部发生变化，或者市场出现了技术迭代，总之就是这个公司再回不到以前了，也许它还能跑，但跑得再也不会像以前那么快了。

从成长的角度来讲，我们需要去警惕，这种所谓的价值低估可能。

Q8：你被称为成长猎手，但刚刚说的白马，猴子，分别指的是价值和周期，这个和你被称为成长猎手是相悖的吗？

胡宜斌：我们曾经是一个偏成长风格的选手，我们拥有合理估值下寻找不可逆的盈利跃升的投资框架下，也积累了一定的胜率。

现在，我们希望把它尽可能的复制到更多的风格中，因为，无论是周期风格，还是价值风格，本质上只不过是成长的标尺不一样。

成长股需要“一分清醒一分醉”

Q9：你刚才说成长风格资产的时候提到了一句话，叫“一分清醒一分醉”。基金经理给人的印象是理性客观，你为什么会说一分醉？清醒和醉是不是很矛盾？

胡宜斌：这个跟我是成长风格出身的背景有一些关系。

在投资成长风格的赛道或者公司的过程中，我们投资的是技术，团队或者某一个主打产品等，我们很难通过一个非常苛刻的定量指标去衡量产品，技术或者管理团队。

比如一家公司，它拥有某一个细分领域的绝对技术领先，我们怎么去衡量这个技术所带来的价值？或者，技术没有变现的时候，我们怎么去衡量技术到底应该给多少估值？

所以，我们引入“一分清醒一分醉”的投资哲学。

如果完全用客观理性的眼光去看待技术的发展和迭代，那么我们可能会失去很多意想不到的超预期的因素，很多科技股投资的魅力就在于它会有一些完全超乎预期的行业进展、技术变革。

但同时，如果完全通过梦想和信仰投资，我们就会失去投资的准绳，失去投资的锚，最终可能因为梦想导致一些挫折，出现一些试错。

我们曾经尝试用投资期权把一分清醒一分醉概括进来。

比如，投资一个看涨期权，看涨期权的本质就是，它向上的空间非常大，但如果期权最终没有行权，你最大的损失是期权的成本。

所以，找到向上的行权空间，实际上是怀揣着一些梦想和信仰的，因为向上可能是广阔的，这种时候我们需要用主观、概率去算出向上空间的期望值，而且这个值可能会随着技术的变革不断地调整。

那么，向下可能损失多大？我们需要把期权成本找出来，也就是说，这家企业或者赛道不再拥有技术变革或者景气跃升红利的时候，它可能会失去多少？这个就是期权成本。

这两个期权的定价公式一定程度上解释了，我们在投资过程中怎么把一个看起来半理性半感性的东西，用一个客观的方式得出最终的结论。

整体来说，我们不是完全靠梦想和信仰，但也没有完全放弃梦想和信仰。

科技股的魅力就在于超预期

Q10：你反复提到梦想和信仰，支撑你做成长股的底层逻辑是什么？

胡宜斌：成长行业中最有代表性的，就是科技板块。

科技股的变化非常快，技术政策变化或者某些新品类爆发都会推动行业发展。但科技行业的进展，很难通过一个人的智慧去预测，行业的成长一定是伴随着不停的超预期、低预期。

为什么要提梦想和信仰？因为当我们看清楚这个行业发展的必经之路，比如它是技术的必经之路，还是消费习惯的必经之路？在迭代的过程中，我们需要用信仰和梦想来坚持投资的论点和结论。

Q11：回到“一分清醒一分醉”，在你的投资体系中真的是一半对一半吗？

胡宜斌：如果拥有非常强大的投资能力、择时能力、市场轮动能力，我们当然希望在特定的市场环境中找到醉和清醒的分寸；但事实上，我们不一定在每个阶段都具备这样的能力。

所以，一分清醒一分醉在实践中不一定能完全做到55开的比例。比如，定量的过程中，我们通过逻辑链条和模型测算回撤空间，这个中间一定夹杂了草根调研或者公开媒体等主观的成分。

清醒和醉都是并重的东西，我们不能失去任何一者。

在真实的消费中寻找投资灵感

Q12：你刚才也反复谈到科技行业，其实数字产品一直都是你的爱好，这个爱好起源于什么时候？

胡宜斌：回想我购置第一台无人机，大概是大疆推出第二代或第三代的时候，虽然不算最早，但也是我的朋友圈里比较早的了；同样的，我在2014、2015年购买VR头衔的时候，当时市面上能选择的、成熟体验的VR头衔产品也不多。

出于科技行业日新月异迭代的好奇心，我一定得去弄一台体会一下，现在的科技能够给人什么样的体验？这些消费级的产品能不能走进千家万户？

当然，我在消费的过程中，也会找到一些投资灵感，这些投资灵感刚好和一些行业发展或者技术变革的脉络撞到一起；如果能够贡献到这一点，也是比较幸运的。

Q13：VR也经常出现在你的基金报告中，从2014年、2015年到现在，不论是你的消费体验，还是投资感受，你觉得VR有哪些变化？

胡宜斌：这5、6年来，我感知到VR两个最大的变化：

第一，消费级的VR头衔一直在降本。通过技术迭代和规模效应，现在主流高端市场中的VR头衔，大概是3000-5000的价位，已经能够跟5，6年之前上万元的VR头盔体验相提并论了。

第二，应用多元化，生态不断地丰富。早期，我们想象VR可能会应用在游戏或者工业领域，但现在，一些沉浸式视频和物联网领域，我们也能够看到VR的身影。

AR的终端空间会远远大于VR

Q14：提到VR，就不得不说AR，它俩都是作为元宇宙未来的入口被大家所重视，你觉得VR和AR未来谁更能够占领消费者的心智，占领更多的市场份额？

胡宜斌：VR是一个沉浸感更强的显示终端，提供的是一个与现实脱钩的交互体验；AR做的是增强现实的体验，更多是把虚拟内容跟现实内容结合。

未来长期发展中，我认为AR的终端空间会远远大于VR，原因在于，日常生活中，VR只是一个娱乐工具或者特定工作场景下的工具，但AR可能会变成智能手机或者物联网终端的替代工具。若干年后，AR可能发展成为一个人手必备的终端。

未来，随着元宇宙技术的不断进步，大家对于 VR、AR、MR的需求也会不断提升，元宇宙的发展成熟度，也会成为VR、AR、MR等产业的重要推动力。

成长股选手的宿命就是不断学习
 

Q15：最后以一张图结束今天的对话，你曾把这张图用在自己的PPT中，你想表达什么？

胡宜斌：这张图是个网图，我把这张图放到了我的投资体系的介绍里，我想表达一个意思，在投资界，我肯定不是一个神，我不会依靠某些天赋或者特定的能力去战胜市场。

我们更多希望，通过积累每一天的小胜，慢慢扩大长期成功的范畴。

这个公式表达了一个很重要的点，今天所有的努力，都只是为了积累当下那一点点的胜率。当下来看，这个胜率也许只是高出一点点，但只要一直保持那一点点的胜率优势，在一个相当长的时间维度里，它最后形成的差距就会非常明显。

Q16：这张图还有两句话，“积跬步以至千里，积怠惰以致深渊”，但是知易行难，实际中，怎么去执行这两句话？

胡宜斌：我不算成功人士，只是简单分享一下我对自己的要求。

人不可能一步登天，这句话很好地形容了我们为什么要持之以恒、不断勤勉尽责，因为市场的变化非常快，如果在某一个阶段失去了学习的动力，或者出现怠惰的状态，在未来的某一个阶段，你很快会出现和市场之间的差距。

同时，我们也要一直保持谦虚的心态，敬畏市场，敬畏所有变化。

 

排名数据来源：银河证券，同类基金指标准股票型基金(A类)
以下数据来源：基金定期报告，托管行复核，截至20211231。
华安媒体互联网A基金成立于2015年5月15日。业绩比较基准为中证800指数收益率*50%+中国债券总指数收益率*50%。“2015年度、2016年度- 2021年度”历年业绩（及业绩基准表现）为15.40%（-6.86%）、-10.57%（7.05%）、-3.88%（5.41%）、0.81%（-11.68%）、101.70%（16.87%）、18.39%（12.86%）、35.43%（1.11%）。历任基金经理为：陈逊(20150515-20150626)、崔莹(20150618-20160921)、胡宜斌(20151126至今)。
华安智能生活A成立于2019年5月8日。业绩比较基准为中证800指数收益率*70%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率*10%。2019年、2020年、2021年历史业绩（及业绩基准表现）为62.06%（6.31%）、19.90%（25.66%）、34.39%（-1.52%）。历任基金经理为：胡宜斌(20190508至今)。
华安成长创新成立于2019年6月27日。业绩比较基准为中证800成长指数收益率*70%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率*10%。2019年、2020年、2021年历史业绩（及业绩基准表现）为31.08%（9.11%）、26.14%（27.85%）、41.77 %（-4.86%） 。历任基金经理为：胡宜斌(20190627至今)。
风险提示：基金管理公司不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金产品收益存在波动风险，投资需谨慎，详情请认真阅读本基金的基金合同、招募说明书等基金法律文件。