基金经理生涯开始于股灾，这对于初出茅庐经验不足的年轻人或许是生不逢时的，但对于准备充分且在研究员岗位磨炼多时的华安明星基金经理崔莹来说，却是抓住机会成功穿越了牛熊市。当下，这位80后的基金投资部总监在管的基金产品规模已超过200亿元，代表作华安沪港深外延增长任职回报截至目前已超过三倍。

5月底，这位今年与张坤、刘彦春一起获得晨星权益类基金提名的名将，在华安基金总部接受了《红周刊》记者独家专访。崔莹表示：“分析一家公司基本面，重点是要看其长期的‘天花板’、短期的景气度、竞争壁垒和估值这四个要素，它们在二级市场里不停地重新排列组合。过去两年，受流动性宽裕的影响,估值在四个要素中排名靠后；今年春节后，在利率和折现率上行背景下，二级市场将估值的因子看得更重，但最近这一趋势似乎再次逆转。”

作为一名推崇威廉·欧奈尔投资理念的公募基金经理，崔莹认为，如果未来后疫情时代一直都是低利率低增长状态，做投资时可能需要把“天花板”和“竞争壁垒”放在最前面，最后可能才去考虑估值的问题。赛道投资上，这位被投资人誉为成长股猎手的基金经理看好电动车和医药，其表示“目前电动车行业的终端渗透率也就在5%左右，未来板块的终端渗透率可能会超过50%。此外，不考虑估值，医药赛道的CXO和医疗服务的景气度也较好。”

 

低利率低增长时代重在分析终局价值

《红周刊》：今年以来，二级市场投资风格几度变化，特别是核心资产在“五一”之后重成投资主角，对于这一变化，背后的逻辑是什么？

崔莹：分析一家公司是需要考虑四个要素的：长期的天花板、短期的景气度、竞争壁垒和估值，它们在市场里面是不停重新排列组合的。在过去的两年，尤其是去年因疫情的关系，全球流动性比较宽松，“估值”这个要素被放到了最后考虑的环节。而对于核心资产在春节前的惯性上涨和春节后的调整，背后逻辑还是市场当时将估值因子看得更重了一些，可能觉得利率和折现率是在一个上行的趋势中。

到了5月份，市场风格再度切换成春节前的情形，背后的原因除了国内的流动性相对比较宽裕外，美债收益率在1.5%~1.6%的范围上下波动，也让市场所关心的流动性收紧担忧在一定程度上得到缓解。当然，通胀还是有一定压力的，这一点从资源品价格变化中可以看出。目前，需求端的发达国家疫苗接种比较好，需求复苏可能更快一些，而供给端的很多发展中国家疫苗接种速度较慢，短期仍存在供需错配情况。

理论上，国内疫情在得到很好控制后，市场的估值中枢应该要回到2019年底疫情发生前的水平，但是目前看，估值分化情况反而更为明显了。因此，如果未来长期都是低利率低增长的情况，则做投资时要把“天花板”和“竞争格局”放在最前面，可能最后才去考虑估值的问题。

 

《红周刊》：对于今年市场风格的快速转变，您是如何应对的？

崔莹：年初时，我判断疫情过去后，市场的估值中枢会回到2019年底时的水平，因此从PEG的角度布局了一些盈利和增速相对匹配的标的，春节以后的风格切换和我预期的差不多，但是“五一”以后的市场风格变化，我还没能看明白。做投资有时候前瞻很难,需要花很多时间去反思。

今年的时间还未过半，接下来的风格变化方向还很难说，可能是一个快速变化的过程。目前来看，今年已经经历了从核心资产到低估值高增长标的，再到核心资产的轮回。不管如何变化，我觉得投资人需要有终局思维，如果在投资时能看清终局价值，当前的估值就并不那么重要了。在投资时，我们要算清投资对象稳定状态下的营收、市场份额、市场空间、利润水平，要算清楚它远期的市值，基于这种商业模式下的合理估值等，如果仅考虑当前估值水平,会发现影响估值的因素会有很多，即便是用DCF估值模型折现也会有很多干扰因子的。

 

《红周刊》：从您的投资逻辑来看，有哪些行业已经体现出“终局价值”？

崔莹：从“四要素”角度讲，我觉得电动车可能相对是不错的，因为它的终端渗透率现在可能也就在5%左右，未来可能会到50%以上，甚至达到70%或80%，这是我们可见的一个非常大的产业。就目前来看，电动车的渗透率还处在一个比较低的阶段，今年开始有加速的趋势。当然，电动车的机会也不光存在于电动车本身，还包括和智能化信息化相关的领域。

医药赛道中的CXO和医疗服务等细分行业未来三到五年的景气度也较好,只是龙头企业份额提高和需求转变等有利因素不太容易被量化。虽然增长或许没有那么快,但若从老龄化的趋势角度分析,行业发展前景还是不错的。

此外，当人均GDP达到1万美元后，包括财富管理、免税和医美行业等赛道，中长期也会维持一个相对偏高的增长速度。

 

选公司要同时给予一定的容错度

《红周刊》：除了您看好的赛道，今年有没有让您看走眼的？

崔莹：有！比如我们从去年就观察的军工行业，自去年二季度开始，有很多公司业绩增速已经连续4个季度超过我原来的预期，然而今年以来，军工股的市场表现却是非常不佳。当然，我做投资也不太喜欢去对抗市场，不会因为它表现不佳就越跌越买。对于军工股，我肯定还是要持续观察，它是少数基本面表现远超出我预期的行业，我觉得有一些公司还是很有投资价值的。

军工行业从短期景气度和估值两个维度看还是不错的，但它又很难像电动车行业能给出类似渗透率这类准确的量化指标。我去调研一些军工类公司，发现它们基本面其实要超出预期很多。我在反思，股价表现不好可能是市场结构的原因，也可能是信息不对称原因，或者说因看不清楚“天花板”的行业不会给出太高的估值，但不管是哪种原因，都不能说明军工股没有投资价值。

 

《红周刊》：既然原因有很多，您觉得在投资中需要重视哪些内容呢？

崔莹：除去对看得清“天花板”的行业才给予较高的估值外,选公司时还要给予一定的“容错度”。我最早的职业是从事TMT行业方向研究，计算机、传媒、通信这些领域我都研究过，但是这些行业现在基本都被大家抛弃了,即便是消费电子龙头股价也从高位回调了40%。

举个例子，假设你选到某只智能手机的龙头股，当它渗透率达到5%或10%时，一个季度业绩不好，我觉得问题还不大，它在未来还是有一个很大成长空间，但是当渗透率已经非常高时，市场对这种科技属性的行业容忍度就相对比较低了，在一些偏消费属性的板块，虽然大家是光“杀”业绩不“杀”估值的，但对科技类龙头却是“双杀”的。

对比来看,我觉得电动车板块的投资机会未来可能更好,比如电池龙头的业绩没有太超预期,这样的情况反而相对走势比较好。目前，需要关注它的竞争力优势是否在加强,行业天花板情况如何？另外，电动车的渗透率还相对较低，投资者对它的容错度还相对较高。

总之，我认为挑选成长股的最重要条件是给标的相对高的“天花板”和较高的“容错度”。再举个例子，去年疫情的时候做线下医疗服务的公司业绩不好，因为特殊时期光顾的顾客大幅下滑，但是它的股价跌幅却相对比较有限，背后的原因可能是投资者觉得这条赛道天花板非常高，所以给了很高的容错度。在很多时候，确实没法用估值的体系去判断当前很多标的的PE是否合理，只有通过后视镜的方式去修正,如果看错了就要及时去纠正。

 

《红周刊》：如果我们想要去港股投资，您觉得需要注意哪些方面？

崔莹：我原来觉得由于发行制度和股东结构的关系，港股中较好的赛道在互联网领域，但是在当前的背景下，港股短期来看可能缺乏大容量的公司和特别吸引人的赛道，长期来看，互联网企业未来的现金流可能也没有想象中好，过去我们通过“烧钱”和颠覆式创新在短时间内创造了很多的互联网巨头，但是未来也有可能这条路很难了。总之，投资还是要找一些“天花板”和“容错度”高的赛道。

 

白酒行业的终局价值尚难看清

估值对股价涨幅的贡献或已结束

《红周刊》：白酒龙头如今已经是很多公募的标配,但是我注意到您在一季度却几乎出清了白酒。对于白酒这一板块，您是如何看的？

崔莹：我觉得白酒其实既有周期属性，也有成长属性，它可能还与我们的经济活力密切相关。2017年时，茅台三季报的业绩超预期，全年增速达50%，而五粮液也有30%。回看白酒股表现,最早表现的是高端，以茅台为代表的高端白酒率先复苏，然后才是一些次高端白酒，然后今年可能又是一些“小酒”。

大家对白酒的看法还是跟整体的消费升级密切相关，虽然酒的消费总量不高，但是无论是高端白酒还是次高端白酒，其在行业里面一个大概的渗透率或者说占比还比较低，因此在它的领域里，它的未来升级或者扩张的前景还是相当可观的。

年初时，我判断估值因素在过去的两年对白酒和医药的股价涨幅影响太高了，低利率导致估值上升行情应该已经结束，但就目前看，可能是我的判断有所偏差，不过若拉长时间周期看，也是不一定的。

 

《红周刊》：对于白酒股，从终局价值角度能否给我们再分析一下？

崔莹：对于白酒行业，我很难看清其终局价值的。目前来看，茅台的地位是非常稳固的，第二名是五粮液还是老窖有一些争议，当然，后面是一些其他品牌，可这种投资逻辑还是基于PEG思维的，投资者还是无法看清这一行业未来的发展。

比如某家酒企，虽然可能它的发展前景和配套服务特别好，但是它未来一定能够达到其所处价格带预期中的市场占有率吗？其所处的价格带未来市场竞争格局究竟会怎样变化，依然充满变数。从中国历史白酒行业排名变化来看，前几名并非一直固定，虽然不如科技行业般剧烈，但还是有变化的，比如五粮液和汾酒在历史上都做过老大。总之，我个人觉得白酒行业终局思维很难看清楚。

强调一点,若能看清终局价值时不必太看重估值，估值只有在看不清终局时才需要作为参考。而对于类似“小白酒”的高估值公司，在我看来一定是能看清终局价值时才会忽视高估值，否则纯粹靠想象力或者用PEG算法给出的高估值，逻辑上是站不住脚的。

 

光伏和机械的投资逻辑在于需求端的快速修复

《红周刊》：从此前财报来看,您所布局的行业非常分散,对于机械、光伏等龙头都有一定的仓位比重，这一布局的背后理由是什么？

崔莹：首先说光伏，赛道表现好因为它的需求没有受到海外疫情的影响，供给端也向国内集中，所以过去两年整体平衡反而是利多因素，导致光伏行业出现了一个爆发式增长状态。

机械板块有很多全球化的公司在去年有一些子领域的需求受到了抑制，大部分受到疫情影响。随着世界各国的疫苗快速接种，全球需求复苏在今年会比较快，一些中国企业从去年开始获得了很多原来进不来的一些客户订单。在海外疫情依然严重下，海外竞争对手不能复工复产给内地企业很多增量的机会，涵盖了中低端和中高端的客户。正是因为考虑到需求的释放和供给端向中国内地集中的原因，我在今年一季度在机械赛道上做了一些布局。当然，外部影响因素还是挺难去量化的，此外，产品价格还会受到包括汇率、原材料、运费等因素的扰动。

 

《红周刊》：对于很难去量化的公司，投资人在投资过程中需要重点关注哪些内容？

崔莹：如果是好公司，就一定会有产品具有定价权，比如我们在机械板块里面寻找具有全球化优势的公司，它们虽然可能也会受到原材料涨价、汇率升值、运费增加等因素影响，但相对而言受影响可能会小一些，因为他们在更多的时候可以将压力往产业链下游去做一些转移。

投资者还可以分析标的公司的商业模式,判断其到底有没有定价权。在一个行业里面，几家公司由于竞争优势而产生的份额，可能随着时间推移会此消彼长。比如因去年疫情产生的海外需求是否稳固，海外疫情期获得的海外份额是否永久性地获得，是否还会被海外的竞争对手拿回一部分？等等变量都是需要投资者花时间好好去观察的。当然，中国制造能力还是非常强大的，疫情时获得的部分海外份额是会转化为永久性份额的，但也有些领域却未必如此，这就需要去追踪的，用及时的数据去修正自己的投资行为。

 

《红周刊》：顺着制造业的话题,我们发现您在一季报中也布局了轮胎这类非主流细分赛道，背后的原因除了国产替代外，您还有哪些考量因素？

崔莹：因为去年有“双反”落地，未来该行业在国内的集中度可能会提高。我是从电子行业得到一些启示的，因为如果是没有在海外有产能经历的公司，比如类似贸易摩擦背景下全球化去组织供应链的一类公司，作为一类特别小的适用度特别低的行业，我觉得他们洗牌集中度会有一定提高，这是第一个维度。

第二个维度我还关注一些汽车零部件，这一领域未来可能会有比较大的变化。现在造车的除了特斯拉，小米、华为、苹果等可能在未来也会去造车。造车的企业更新换代了，商业模式也会发生相应变化，比如特斯拉可能不见得一定要靠造车赚钱，其通过一些软件服务或者其他方式也能够赚钱的。我觉得一些具有国产替代优势的公司也会有一定机会的，原因是我们的制造业成本相对较低。

将角度进一步发散，品牌的逻辑也是类似的，比如家电或者轻工领域，原来只是做ODM或者OEM代工制造,但因为疫情的关系，同时海外的电商也在快速渗透，企业通过电商重建一个品牌，可能比传统线下渠道的建设要快得多，如此操作导致有些企业在这样的背景下优势会更加突出。

 

《红周刊》：回到新能源话题，业内有种观点认为储能会再造一个光伏的市场，对此您怎么看？

崔莹：光伏未来还是会有降价压力的。过去的10年，光伏终端价格下降的压力还是很大的。从这个角度来看，我更加看好电动车，因为它属于TO C的一类产品，能够给大家的生活升级，同时技术上也会呈现一定变化。所以在新能源赛道上，我更看好电动车。

当然，如果未来光伏风电的终端产值都大规模的提升，储能肯定是一个大的瓶颈，所以未来储能或许是比光伏增长更快的一个赛道。

 

只为两三成收益去做一只成长股没有必要

《红周刊》：从您的投资经历来看，能否具体介绍一下投资思路和中间迭代发展和变化过程？

崔莹：在刚开始时，我也是看短期景气度的，因为在某个阶段它可能是很有效的。那个阶段，我主要就是看PEG，相信增速越高的公司估值越高，但随着时间推移和知识的积累，我开始关注其他的一些因子的影响，包括天花板和竞争格局等等,逐步树立起终局思维。

其实，投资是三分选股七分跟踪的，投资的过程总是动态变化的。我觉得从投资买一只股票开始就需要持续去跟踪，最好是能看清这家公司未来市场空间有多大，然后它的份额能做到多少，利润率多少，它在终局会有什样的利润，何时市值是最高，难度虽然很大，但是这一过程必须进行，因为竞争格局有时是会发生突然变化的，一种颠覆性的技术出现往往会将其彻底淘汰出局。比如前些年看光模块，当时intel做硅光，大家就说可能硅光就是光模块的一个最终方案，不具备硅光技术的公司压力会很大，但是现在来看，不具备硅光技术的公司现在生存状态也不错。因此，有些行业可能变化少一些，跟踪的时间就可以少一些；而对于行业变化大一些的，投资者就需要花更多精力。

 

《红周刊》：作为一名成长股投资高手，您是如何尽可能捕捉到阶段最大化收益的呢？

崔莹：假设一个公司是10倍股，利润增长10倍，如果是10年的话，可能就是20%多的增速，5年可能会更快一些，如果放短到2～3年，就是爆发性的增长。在更多的时候，我可能还是去看有没有这样的一些机会。最近我也在反思，如果你去买一个公司，只为了百分之二三十的收益率去做一个成长股，其实投入和产出比是非常不匹配的，因此投资还是要找“天花板”非常高，而回报也非常高的公司。

其实每个人的思考方式不一样，有些人觉得可能正确率很高就行了，但是如果去追求这种比较高的增长，其实过程当中错误率会高一些，确实就需要比较高的补偿。所以我强调投资结果：第一是看正确率，第二是看平均收益率，第三是看平均亏损率。如果被投资的公司“天花板”不够高，一对一错最后的结果可能就是归零。但是如果找到一个“天花板”足够高的标的,结果可能好很多。

比如，能够赚到一只10倍股的收益当然是从先赚到一倍开始的,有的人能够从底部挖掘把股票从1元拿到10元卖掉,但是如果能从两三块买了，到10元卖掉也有3、5倍收益，我觉得，做投资长期还是要看一个相对比较高的复合收益率。

 

投资最重要的是控制回撤

发现好行业胜过判断估值的合理性

《红周刊》：您是如何考虑组合中重仓股的卖点的呢？或者说您还参考哪些卖出指标？

崔莹：过去我买入股票的时候，对这家公司有一个成长轨迹的预判，如果一个季度达不到我的预期，我可能就会先减掉一些，但是现在我会去思考它不达到预期的原因，首先考虑它的终端市场是不是有变化，如果市场规模没有问题，它的竞争优势是加强了还是被削弱了，万一是后者甚至是技术被颠覆了,那就是致命的打击。我们盯着每个季度业绩的变化,注意它背后的变动原因，结果可能是不同的。

其次，最重要的原则是去控制回撤，因为从一个比较高的复合收益率来看，控制下行很关键，就是要去观察一下市场的部分反馈：如果一家公司处在高增长阶段的时候，它的估值从历史上看是较高的，这就是一种社交反馈。而不太可能说特别便宜地让我们去买到一个好公司，市场其实是非常高效的，当数量众多的机构去重仓时，出现这种情况的概率较低。假设这家公司的成长性在全市场排名前10%，我强调就股价涨跌幅而言，如果把它放在全市场三四千只股票里面去做涨跌幅排名，过去一年还是半年，它应该也是处在前10%，至少可能是前20%或前30%。当然，市场也有误判的时候，假设市场的正确率是80%，投资按照这一思路执行的话，正确率也就有80%，这是和市场有效性相关的。

例如，原来我觉得光伏和电动车一样好，但是现在我发现光伏公司的增长空间可能没有此前大了，因为去年光伏玻璃暴涨，今年硅料也在暴涨；如果我有定价权时，首先要做的是去降价，然后产业链需求爆发出来，也就是说我要赚到一部分阶段性的超额利润。但是现在可能在TO C的领域，包括储能的成本也是很高的，这一背景下未来还是会走竞价的。

组件价格目前也是很高的，从长期来看价格下降的速度可能会很快，而这点和我原来对行业的看法不太一样了，早先我对行业未来10年是特别乐观的，我觉得过去10年里产业链成本价格下降了百分之八九十，未来成本下降压力没有那么大了，但是现在看可能没有那么乐观（降价压力还是很大）。投资的过程中，我也是在不断修正我的想法。

 

《红周刊》：最近媒体正在热议“被动投资”话题，在爆款时代，因基金经理管理规模越来越大，可能有很多小票就被战略性放弃，您对此怎么看？

崔莹：虽然这一现象客观存在，但是并不代表做主动的基金经理没有价值，还是有不少主动基金经理跑赢了指数，原因是他们找到了未来三到五年驱动经济体上行很强的一些行业，知道经济的增量在哪里。春节以后，我也在反思大票和小票的辩证关系，如果去找10个小票，每个都觉得能赚两成或三成，发现它确实特别耗费投资人的精力。

同时，即使是只赚百分之二三十的收益，也不能保证十只股票都能选对。小公司和大公司之所以会有差距，还是在某些方面没有去证明自己的实力，所以我觉得正确投资的第一步还是发现一个很好的行业。投资者批量地去找行业，分析上下游或者竞争对手之间的关系，这样去跟踪其实是非常有帮助的。

今年很多做成长的基金经理会有压力，因为市场没有预期的显著变化，市场的投资风格实际上还是在轮回，每隔几年风格会在大票和小票之间发生切换。当然，我们也要承认核心资产的成长性是非常好的,这类“茅指数”公司在国内外市场普遍存在。记得2015年我刚做基金经理时,当时市场的主流是在讲互联网金融，那段时间，消费类的基金经理实际上过得也是比较压抑的。

假设市场有效性是80%，我们要接受当前二线白酒的增速很高，二线的CXO增速也很高的事实。预判估值是没有意义的，投资人只要把握好自己能把握的东西就行了。

 

附表  崔莹在管基金一季报前十大重仓股一览

数据来源：wind