“我从07年入行到现在，经历过挺多次的熊市。07年入行，08年就遇到了大熊市，从11年到12年也算是一个熊市，还有15、16年、18年。但实际上这一次市场的调整，我觉得相比过去的一些调整，在时间和幅度上其实没有那么剧烈。”

“大家如果注意，除了看指数是下跌的外，如果去看很多细分行业和个股，其实从2月份到现在不少都是上涨的。每个板块和个股的投资逻辑也不尽相同，他们所处的估值水平各方面也不尽相同，我更倾向于认为这是一次结构性的状态。”

“15、16年那个时候通过仓位的控制是比较有效的。18年的时候，结构和仓位都有效。这一次我觉得结构调整和仓位调整也是有效的。所以可以防范的方式还是很多的。”

“我觉得整体未来我们的市场还是一个基本面逐步恢复以及风险偏好逐步回归的过程。这里面我想主要还是去选一些能够符合长期风险收益目标的标的和投资机会。”

“其实宽松的货币政策也不是免费的午餐，如果不进行有效的管控，这里面的负面效果可能就会显露出来。就跟防疫和抗疫一样，你重视它的时候，它就不会产生很大的负面影响。如果你不重视它，负面的影响可能就比较大。”

“其实这一次牛市的核心品种，我们基本一致认为是好公司。这和14、15年很多小市值公司通过外延并购推高股价，之后随着股价的持续下跌，引发了一系列像股权质押等潜在金融风险相比，我觉得市场有非常多的进步。”

“我记得一位投资大师讲过，其实你所谓的成长股只是还没看到它的周期。

即使是过去20年A股表现最强的白酒，从13年到16年其实也有一段低谷期。16、17年新能源车已经很火了，像新能源上游的钴锂，大家一度认为它就是成长股，是没有周期的。但在18年我们也看到了这些品种价格上的周期，以及在报表上带来的巨大反射性。

所以很多时候万物皆周期，只是你还没完全看到而已。”

“定投不适合于个股，万一碰到一些个别的风险，比如财务造假或者退市，其实会带来永久性损失。但是定投主动偏股基金，或者像沪深300这样的宽基指数，长期来看只要经济是增长的，获得正回报的概率是很大的。”

“我们在12月份1月份和大家讲降低预期，要分散配置，要均衡，要控制回撤，可能大家或多或少都听不太太进去，但是在市场目前发生大幅波动的情况下，也是去实践长期正确的基金投资理念一个非常好的机会。”

“自上而下的研究和自下而上的研究，我觉得同样重要。尤其对一些系统性风险的预判，我觉得自上而下的研究方法，往往是领先于自下而上的研究方法的，我在必要的时候还是会进行及时的减仓。”

以上，是华安基金经理饶晓鹏，日前在直播间分享的最新精彩观点。从2015年9月进入华安基金后，饶晓鹏管理的四只基金至今年化收益全部超过20%，且均大幅跑赢业绩基准。在与同类型基金的比较中，饶晓鹏的业绩亦不落下风，部分基金业绩在同类千余基金中更能达到前五水平。

饶晓鹏分享了对于最近市场下跌的防范手段，选股方法，对港股的判断以及投资心态等内容。新浪财经整理了直播内容，分享给大家。

现在的下跌是结构性调整，可以用结构和仓位调整防范

有关牛年以来的市场波动，我更倾向于认为这是市场支撑的一些问题。比如内因我觉得主要还是市场自身部分热门板块估值偏高，美债收益率上行只是一个触发因素，这点也比较容易理解。

去年有些标的或者行业，可能本身基本面是受损的，但是由于相对宽松的流动性，估值涨了很多甚至是好几倍，这本身就是一种收益的提前实现。我想长期来看，永远没有最后一轮牛市之说，机会永远有，还是要客观去评价一些市场的机会。

目前的市场环境下，有些板块其实估值还是一个比较合理甚至偏低的状态。这里面既有一些大家关注的领域，也有一些冷门的领域，还是有可以挖掘的长期的机会。

我从07年入行到现在，经历过挺多次的熊市。07年入行，08年就遇到了大熊市，从11年到12年也算是一个熊市，还有15、16年、18年。但实际上这一次市场的调整，我觉得相比过去的一些调整，在时间和幅度上其实没有那么剧烈。

其实大家如果注意，除了看指数是下跌的外，如果去看很多细分行业和个股，其实从2月份到现在不少都是上涨的。每个板块和个股的投资逻辑也不尽相同，他们所处的估值水平各方面也不尽相同，我更倾向于认为这是一次结构性的状态。

第二个我觉得相比过去的下跌，这一次还是有些不一样的地方。比如说在15、16年的时候，那个时候通过仓位的控制是比较有效的。18年的时候，结构和仓位都有效。这一次我觉得结构调整和仓位调整也是有效的。所以可以防范的方式还是很多的。

对待宽松货币政策和对待疫情一样，如果不重视，负面效果就会大

国内实际上从去年的二季度以来，整个疫情防控就非常的有力。随着防疫抗疫取得明显的效果，我们的经济在去年的二季度往后到现在逐步的恢复。从最近披露的一些一季报来看，不少上市公司也经营层面其实还是不错的，这是基本面的层面。

流动性实际上从去年的二季度开始，国内的货币政策也已经开始逐步的回归常态，我想这是一个渐进的过程，中央经济工作会议也提了不急转弯。

从海外的环境来看，整个疫情防御的节奏比国内慢一些，但是现在也随着疫苗的注射，经济在恢复。那么包括前段时间美联储的一些表态，美债收益率也在上行，我想未来海外的流动性也会逐步恢复常态。

但是我想如果不恢复常态，其实宽松的货币政策也不是免费的午餐，如果不进行有效的管控，这里面的负面效果可能就会显露出来。就跟防疫和抗疫一样，你重视它的时候，它就不会产生很大的负面影响。如果你不重视它，负面的影响可能就比较大。

回到我们市场来看，我觉得整体未来我们的市场还是一个基本面逐步恢复以及风险偏好逐步回归的过程。这里面我想主要还是去选一些能够符合长期风险收益目标的标的和投资机会。

对一些估值明显过高的品种，我想稍微保持谨慎的态度。如果是正常的估值水平，现在我们的市场容量也比较大，有很多板块和个股的关联度也不是很高，这里面还是有不少机会值得挖掘。

现在好股票背后一定是好公司，但还要有好估值才值得买

我们前面谈到了宏观环境，接下来再下沉一点，谈一谈中观或者微观的因素。

其实这一次市场应该是从19年到20年的两年基金牛市，但是上涨的一些核心的行业和品种从17年就开始进行了，经历了差不多4年的慢牛。这一次我们看到19年到20年表现最为出色的像消费、医药、科技这些赛道当中的龙头公司，确实都是过去十几年我们在中国股市当中耳熟能详的那些好公司。

那么在这些好公司过去两年有非常好的价格表现的时候，似乎大家觉得好公司就等于好股票，这个其实和以往 A股的表现是不太一样的。

在A股16年之前基本上是以散户定价的，是一种短期定价的生态。但是生态在17年之后出现了比较大的改变，大家越来越多的去认可好公司，觉得需要基本面投资价值投资。

一个好的投资一方面是要选好质地的公司，第二个就是还需要一个合理的价格，因为过高的估值会投资未来收益，那么未来潜在收益就会相对的降低。

第二个我想讲我在07年入行时的一些感受，当时也是一个牛市，那个时期市场很多研究现在看来是正确的。当时认为的黄金10年，包括现在耳熟能详的一些牛股，很多股票现在也依然表现得不错。

但是07年，有些股票有了太高的估值以后，股价再过3年5年甚至8年10年才能再创新高，中间的波动非常大。

尽管事后去看，无论是它的报表，业绩，还是分红，毫无疑问在黄金10年表现得非常优秀，但是在投资过程会非常折磨。所以我想好的投资就要选好的公司，同时也要有合理的估值。

其实这一次牛市的核心品种，我们基本一致认为是好公司。这和14、15年很多小市值公司通过外延并购推高股价，之后随着股价的持续下跌，引发了一系列像股权质押等潜在金融风险相比，我觉得市场有非常多的进步。

这样的进步其实是和市场的生态，也就是机构定价逐渐去散户化息息相关。但是确实好公司在过去两年在估值上被大家挖掘得比较彻底，在估值越来越高，既定收益和未来增长率不变的情况下，一定程度上确实在摊薄未来的长期收益率。

无所谓是顺周期还是核心资产，投资不贴标签，所谓的成长股只是还没看到周期

从去年下半年开始，市场或多或少开始讲起顺周期，我们可以看到A股一些偏周期的行业，或者周期成长性行业在估值上有明显优势。

原来投资大师讲过，以合理的价格买入优秀的公司，要比便宜的价格买入质地不那么好的公司要好。

我觉得顺周期或者核心资产就是一个泛泛的归类，顺周期里面有很多是核心资产，核心资产里也有不少是顺周期。我想这种规定可能更多是出于对基本面和经济的敏感度强弱做划分。

从这个角度来说，在疫情期间的一些顺周期标的，比如存储器行业，受到估值和业绩的双杀。反过来一些对经济基本面没这么敏感的行业，在疫情期间可能没怎么受损，甚至有些还是受益的，所以去年他们的是估值和业绩就在双向提升。

站在目前这个时间点评判一些投资机会，原则就是在用合理的价格去买有价值的优质的公司。我并没有去刻意区分顺周期或者核心资产，只是在选股的过程中，更加留意不要去犯一些原则性错误，比如不要用极其不合理的价格去买一般的公司，或者对优秀公司我们也不应该用泡沫化的价格去买。

如果你是买入好公司，只要它的长期业绩是增长的，那么获得回报只是时间问题。但如果你以合理的价格买入好公司，可能就是一个非常好的回报了。

很多投资者在初进入投资市场时，喜欢用一些简单的标签去人为的划分阵营，比如成长，价值，顺周期，核心资产等。我也记得一位投资大师讲过，其实你所谓的成长股只是还没看到它的周期。

即使是过去20年A股表现最强的白酒，从13年到16年其实也有一段低谷期。16、17年新能源车已经很火了，像新能源上游的钴锂，大家一度认为它就是成长股，是没有周期的。但在18年我们也看到了这些品种价格上的周期，以及在报表上带来的巨大反射性。所以很多时候万物皆周期，只是你还没完全看到而已。

港股有A股没有的品种，而且有折价，可挖掘的机会很多

今年1月份有一波港股热，大量资金通过我们沪港通深港通的通道南下涌入港股。从净流入多的个股和行业来看，更多的是买了一些港股市场独有的，而A股市场没有的一些资产。

现在港股的很多品种都是A股没有的，这里面既包括像科技互联网的公司，也包括一些消费类的和传统的价值股，这是吸引A股投资者投港股的一个非常重要的原因。这里面有些公司的确非常优秀，是一些细分行业龙头，并且由于港股的市场环境，它的估值水平还处于一个比较合理的状态。

另外一些A股同权的公司，因为港股的投资者和A股的投资者结构有差异，所以有些公司会有折价，这也是机会。

第三种情况，类似于年初，当A股整体估值偏高，大家在选股上不那么容易的时候，会有一部分资金会选择南下买一些估值上和业务逻辑上能理解的港股公司。

那么从目前来看，我觉得港股有一些公司依然是非常不错的。无论是从它的长期的资本效率，从它的竞争壁垒、业务结构、行业空间，包括它的估值水平，都非常不错，这里边可以挖掘的东西还是有的。

无论什么市场，都要保持理性和中性

市面上可能有些选手投资者觉得是价值型选手，有些是小市值选手，有些又是成长型，对我而言，市场环境不同，但是选择投资机会的原则都是类似的。

比如说我们始终会坚持在合理的价格去买有价值的优质公司。长期来看我不想去犯原则性的错误，要对投资者负责。如果没有特别好的机会，也不会去勉强为了拼排名怎么样，我想没有必要，因为机会总是在的。

具体来说我觉得不论震荡市、牛市还是熊市，都应该保持一个理性和中性的心态。理性的心态，意思就是说我们在任何时候都应该以一种公正或者是客观的心态去评价市场的机会。

因为A股市场并不是一个完全理性的市场，它不是一个强有效市场，还处于发展状态，很多制度，还有很多投资者结构还需要进一步的成熟，里面往往会出现一些跟风的效应。

在这个过程中，比如大家喜欢一个东西的时候，可能完全忽视它的价值。我想在任何时候应该保持一个理性的心态去评判这样的机会，去减少或者避免市场对自己的干扰。

第二个就是说保持中性的心态，并不说牛市的时候应该用一种很激进的心态去看待问题，也不是说熊市的时候就完全对任何机会都不看。我想保持中性和理性的心态，去公正客观的去评价投资机会，坚持用合理的价格去买有价值的好的公司，我想这个是不变的。

那么具体到震荡市或者是牛市熊市，我想每个市场可以给我提供给我们的机遇点是不一样的，也需要辩证的去看。

比如在熊市的时候，可能它能够为我们提供非常好的便宜的价格，买好市场的机会。比如在18年底，在15年底16年的时候。也有可能在牛市的时候，市场又给我们一个很好的机会去充分的卖出一些充分定价的东西。

事情这种两面性我觉得那么在震荡市的时候过程会比较反复。但不管怎么样，我想首先自己的投资理念和投资的方法心态要摆正。然后再去合理有效的利用市场提供各种环境来实现收益。

对基金经理是这样，对基金持有人来说，大家应该更加耐心一点，因为毕竟基金是一种主动管理基金，是一个长期投资的工具，不要去经常追求短期的净值波动，有些人对这个特别在意，我能理解，我自己也是基金持有人。但是我想大家应该把心态放宽一点，眼睛眼光放长一点，这样反而能够获取长期的一些确定的收益。

从万得的偏股混合型基金指数来看，指数从03年年底设立，截止到2020年年底，17年的累计回报率是1079%，年化回报率是15.62%，而同期沪深300指数的年化回报率是9.05%。17年下来偏股混合型基金也就是主动管理型基金，跑赢了沪深300接近600%。

定投不适用于个股，分散配置是应对波动的良药

有关集中投资某行业ETF或者主动型基金，我觉得不能说一定就好或不好，很难去单一维度地评价。比如像巴菲特，他很长时间的持仓市场集中度也比较高，也取得了非常好的收益。他对整个所有的资产的了解是非常深入，建立在非常清晰的认知基础上。

如果我们的投资者对资产有非常清晰的认识，如果遇到好的投资机会，直接持股也是可行的。但是在很多时候，如果我们集中持股只是为了博市场的弹性，而忽视企业本身的价值，我想这就得不偿失了。

首先投资是个长期的事业，是一个长跑，如果我们找到合适机会，发力力度可以高一点。

但是如果我们没有特别有把握或者自身认识有限，我觉得还是可以适度进行分散投资。毕竟我们希望通过投资优质的企业获取长期的阿尔法，而不是说通过短期赌大小的方式来博取一夜暴富。大部分的基金工具都无法实现短期暴富这么一个目标。

另外A股市场还在走向成熟的过程，里面有很多市场的行为，从长期看可能不一定可行，比如跟风，比如追热点。如果这时候投资者恰好集中买入一些价格严重高于价值的标的，从长期来看可能会受到损伤。

所以其实看得越长，机会的确定性会越大，风险被释放的可能性也是越大。

定投不适合于个股，万一碰到一些个别的风险，比如财务造假或者退市，其实会带来永久性损失。但是定投主动偏股基金，或者像沪深300这样的宽基指数，长期来看只要经济是增长的，获得正回报的概率是很大的。

我们在12月份1月份和大家讲降低预期，要分散配置，要均衡，要控制回撤，可能大家或多或少都听不太太进去，但是在市场目前发生大幅波动的情况下，也是去实践长期正确的基金投资理念一个非常好的机会。

应对系统性风险，自上而下的研究更有效

我们基金作为一个投资组合，它本身是分散的，但它也会产生回撤，我把我从最开始管基金到最近犯过的错误做了一个总结，回撤来源有四种。

第一类情况就是个股踩雷的风险，跟市场和行业都没有关系，是企业自身的问题。对这样的问题可以通过深入的研究和及时的基本面跟踪，去做风险规避。

第二种情况，所配的行业比例可能比较大，这个时候如果这个行业的基本面出了问题，尽管行业可能还有长期投资价值，但是阶段性的回撤也不小。

第三类风险是经济整体的基本面或者是宏观出了问题，那么市场出现了系统性的下跌。

这几类风险我想大家在市场的运行中容易观察得到。那么第四类风险我觉得是比较隐蔽的，或者说并不是说从很多经典的框架能看到的，就是来自市场情绪的风险。

比如说A股市场还属于一个走向成熟的市场，在这个过程中，投资者的跟风行为往往是不理智的，在某些阶段可能完全无视企业自身的内在价值，估值会严重高出它本身的价值。这就导致公司或板块的估值过高，当跟风效应结束的时候，负反馈发生作用，导致净值回撤。

这个时候的净值回撤跟公司的基本面其实没太大关系，纯粹是由于市场自身行为的不理性造成的。我把它归为第四类回撤风险。

回撤的控制也有方法，上面每一类回撤都有相应的应对方法。比如我们通过选一些质地比较好的公司，去降低踩雷的风险。

第二个组合整体不应该犯一些原则性的错误，组合估值水平不应该过高。这样一方面因为你持有的是优质的公司，长期不会差，但同时你的估值不会过高，那整体回撤的风险也会相对比较低。

第三个还是应该通过适当的均衡，降低单一行业和个股对组合整体的影响。

第四个，自上而下的研究和自下而上的研究，我觉得同样重要。尤其对一些系统性风险的预判，我觉得自上而下的研究方法，往往是领先于自下而上的研究方法的，我在必要的时候还是会进行及时的减仓。

上市公司净资产收益率中位数才8%，降低预期市场会有更多机会

现在市面上人们会讲一些结构性机会，比如说像5G、白酒、房地产、免税、碳中和这些行业或者主题或者风格。我认为这种主题的规律更多的是一种中观的自上而下的看法。但具体落实到投什么，还是要自下而上去看公司本身是不是好公司，有没有给我们提供一个合理的价格去买入。具体来看有三类投资机会。

第一类是一些本身质地挺好，但短期基本面可能没有那么好或者有争议的公司。

作为风险补偿可能市场给出一定的估值折价，那么此时它的估值可能处于长期合理的位置。现在科技类、消费类、周期类行业都有这样的机会。

第二类是一些核心资产其实估值还处于历史比较中间的位置。如果细看他们的资本回报率，竞争优势，行业空间，其实有些还是非常有吸引力的，并不是所有的核心资产都很贵。

第三个在市场整体估值并不算很低的情况下，有一些长期被大家忽视的领域，比如一些价值股，它的分红率比较高，而且还有持续分红的能力，我想这些公司的资本回报率其实也能长期跑赢GDP的增速，也是有价值的。

我们说经过过去两年上涨以后，大家需要适当降低收益率预期，如果有一种合理的心态去看待一些投资机会，其实有些机会我觉得还是相当不错的。

 

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