（作者系华安年年盈定开债、华安现金富利基金经理 孙丽娜）

　　今年上半年，宏观流动性整体偏紧，流动性成为影响资本市场走势的重要因素之一。

　　通常来说，我们可以从狭义和广义角度来观测宏观流动性。狭义流动性即银行体系内的流动性，衡量它的指标是超储率：2012年以来，我国金融机构超储率一直稳定在2.2%附近，今年一季度超储率下降到1.3%，是2011年以来的最低水平，二季度小幅回升至1.4%。广义流动性一般以M2作为衡量指标：今年以来M2增速持续下行，7月创下9.2%的历史新低。

　　窥探流动性背后的原因，一方面，随着欧美经济复苏进程的日渐稳固，全球逐步进入回归货币政策常态的周期。美联储加息持续推进，缩表亦即将开启。在我国资本管制加强的情况下，依然带来了一定的跨境资本流出压力；另一方面，国内出于经济转型、防范金融风险的需要，上半年央行货币政策投放相对审慎，货币市场处于紧平衡状态。内外部因素叠加导致上半年流动性持续偏紧，资金利率中枢大幅抬升。银行间R007利率中枢较去年同期上行88个基点至3.32%；3M SHIBOR利率中枢较去年同期大幅抬升135个基点至4.28%。

　　步入下半年，市场对流动性的看法分歧较大。笔者认为，下半年流动性将紧中趋缓，波动有望降低，资金利率中枢预期将小幅下行。

　　首先，从经济增长角度来看，今年消费和出口成为需求端的重要支撑，经济韧性表现较强劲。下半年随着消费刺激政策的退出、房地产政策的边际收紧、基建受制于融资约束，经济增速预期将小幅下行。从社会资产负债角度，上半年金融去杠杆，信用债市场融资持续低迷，银行贷款大量消耗，下半年为了引导信用债融资量的进一步恢复，需要相对稳定的货币市场环境。

　　其次，从金融去杠杆的进度而言，初见成效。二季度金融业增加值相比去年同期增长3.2%，增速创2004年以来同期新低；6 月银行业金融机构资产规模同比增速11.40%，较2015-2016年15%左右的月度增速降幅较大。同时，为了配合监管政策的相继落地实施，稳杠杆会成为下半年主要工作背景，以缓和政策落地对市场造成的冲击。

　　再次，根据央行公布的7月末外储资产余额，7月外储增加近240亿美元，连续第6个月小幅回升。外汇占款降幅较6月再度收窄。下半年随着美国加息预期下修，美元走弱、人民币升值预期升温，国际收支结构性改善趋势仍将持续，不排除出现外汇占款转正、或结售汇转为小额顺差的情况。

　　总体而言，货币政策未来将保持中性稳健的预调微调，各类期限流动性的投放组合将更加灵活精准地进行流动性调节，资金面原来表现较强的季节性松紧特征将在这样的操作模式下有所弱化，波动将减少。同时，外汇占款的修复将给银行注入更低成本的稳定存款，降低银行对同业负债的依赖。整体看，下半年金融市场流动性将紧中趋缓，资金利率中枢会较上半年有所回落，但是下降幅度可能有限。