（作者系华安中国A股增强、华安沪深300增强基金经理 牛勇）

　　根据资产定价公式，影响上市公司市场价值的因素可量化为三个主要因子，分别是企业当期业绩与后续业绩成长性、市场无风险利率水平和风险溢价水平。回顾自2014年以来的A股市场，这三个因子受市场内在或外在因素影响，均发生过显著的系统性变化，资本市场估值中枢因此也有了明显的变化。

　　从业绩角度看，资产价格与当期业绩和业绩成长性呈显著正相关。当公司内生业绩增长显著超市场预期时，市场价格往往有积极变化。此外，当公司有并购或重组的重大外延增长时，市场价格同样有积极变化。

　　在经济处于转型期时，不少公司选择跨界并购来提升竞争力与经营业绩。2014年3月，监管层出台了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，此后以并购新兴产业公司为主的外延并购逐步升温，被并购企业的优良经营业绩可有效增厚并购方的当期与未来业绩，因此其市场价值普遍性地发生积极变化，为投资者带来一定的系统性投资机会。但进入2016年下半年，监管层对并购重组中存在的部分乱象加大了监管力度，并购双方变得更加理性。尽管并购热带来的系统性投资机会不再明显，但质地优良、价格合理的并购机会仍有，需要投资者精心选择，合理配置。另外，当外生增长被更理性地看待之后，需要投资者精选可持续性内生增长的优质品种。

　　从无风险利率来看，十年期国债到期收益率从2014年8月的4.3%持续降至当前的2.7%左右。尽管过去两年里，杠杆资金的进出使得市场估值剧烈波动，但除去杠杆资金的影响，从价值板块与稳定成长板块的中期走势可以看出，市场估值水平稳步回升与无风险利率持续下行有显著的相关性。当前各发达经济体的国债利率整体较低，美联储的加息预期短期或将制约其国债利率继续下行。从外部因素看，国内无风险利率水平下行可能进入下半场，价值板块尤其是高股息率板块的估值水平上行可能相应进入下半场，投资者需要考虑的不仅仅是股息率，还需要精选那些现金流稳定，且受益于供给侧改革带来业绩回升的高股息率价值品种。对于受益于利率下行的分级A类份额，需要关注折价率变化与寻找合理折价率水平下的机会。

　　从风险溢价水平来看，当前市场的杠杆率较低，加之监管层对配资与交易中的不规范行为严格监管，市场风险偏好整体合理，投资者开始更多地关注公司的业绩与价值。

　　市场环境在变化，不仅使得主动基金管理人的投资策略会有所变化，也要求量化投资的模型因子做相应调整，因为有些之前在系统性机会下强有效的因子可能会衰减。作为主动量化与指数增强基金的投资管理人，我们也需要顺应市场规律的变化，不断改进与精细化自己的选股体系。