（作者系华安基金固定收益部总监 贺涛）

　　英国脱欧后，全球利率下行，美国和新兴市场国家股市上涨。随着人民币贬值压力消退，人民币资产走强，上证指数创年内新高，螺纹钢期货反弹至前期高点，10年期国债收益率亦下行20BP接近历史低位。展望后市，我们认为债市收益率下行或更具持续性。

　　利率重心将随通胀中枢不断下移

　　从长期看，随着人口结构老龄化、经济进入后工业化时代，利率重心将随着通胀中枢下降而不断下移。从中期看，中国经济仍处于下行周期，随着供给侧结构性改革不断推进，经济将呈现“L”整理，通缩压力大于通胀。从中短期看，决定债市收益率水平的是实体经济融资需求的强弱与货币供给的松紧。

　　2015年四季度以来，货币政策强调“稳健”，降准降息等总量政策使用频率降低的同时，央行利用MLF、逆回购等中短期货币工具不断投放基础货币。实体经济融资需求在年初需求侧刺激带动下一度走强，呈现地产和基建双轮驱动，仿佛重回“四万亿”。受消费占比提高的影响，5月份权威人士讲话后GDP走势仍较平稳，但投资和信贷数据显示实体经济融资需求开始走弱。

　　关注信用债违约风险

　　从固定资产投资构成来看，与2009年“四万亿”不同，在政府投资加码的同时，民间投资节节下行。1-7月民间固定资产投资191495亿元，同比名义增长2.1%，创历史新低。而随着国企和地方政府负债率上升、加杠杆意愿下降，政府投资持续大幅扩张空间有限。

　　从稳增长的项目储备来看，据媒体报道，上半年入库的PPP项目总金额达10.6万亿，但实际落地金额不到2万亿。财政部官员也坦言，PPP在土地、价格、融资配套政策等方面急需进一步完善，社会资本退出缺乏制度化安排，另外还缺乏真正熟悉PPP政策和业务的人员，财政部需要使出“洪荒之力”来推动PPP健康持续发展。未来固定资产投资仍面临较大下行压力。

　　从新增信贷结构来看，今年以来居民住房贷款占比大幅提升，7月份新增信贷几乎等同于居民新增中长期贷款，这在历史上也是少见的。随着房价快速上涨，相同面积的住房需要更高的首付和贷款，首付和月供的增加除了挤压居民一般消费外，更应警惕的是居民加杠杆进楼市亦增加了宏观金融风险。

　　地产是周期之母，上半年地产的热销给煤炭、钢铁等过剩产能行业注入一针强心剂，相关行业盈利和现金流得以阶段性改善，但遗憾的是，相关数据显示以钢铁为代表的过剩产能行业“去产能”进度远远低于预期，一旦未来地产销售放缓，经济转型的压力将进一步增大。统计数据显示房地产销售与开发投资的增速自4月份以来呈现见顶回落态势，从未来一年的角度观察，总需求重新走弱的风险在加大。

　　最后，随着三会的“严监管”政策不断出台，金融机构“监管套利”空间收窄，金融杠杆将被动压缩，“紧信用”在有助于无风险利率进一步下行的同时，需高度关注信用泡沫破裂导致的信用债违约风险。