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刘伟亭:为何成长之花能持续绽放
2015-12-07 09:00:00 来源: 上海证券报 字号:

  (作者系华安生态优先、华安宝利配置基金经理)


  自2013年以来,成长股是资本市场上最耀眼的一颗星星,成长股最容易唤起投资者狂热的情绪,投资者也容易给予其高估值,甚至有一段时间,持有价值股是一件“令人很羞愧”的事。但我们要去寻找投资的本质,不能迷失在市场中,要明白虽然市场的钟摆一直在摆动,但不论如何摆动都不会影响到那些好公司,说到底一笔好的投资是根本不分派别的,区别只在于自己的了解程度和风险承受度。我们要做的是:勿忘初心,方得始终。


  勿忘初心的第一点,就是要回到事物的本质。微信上曾广泛流传一篇实证文章,大致意思是最近几年很多Tenbagger(十倍股)并没有相匹配的盈利增长,认为A股大多时候都在炒作,但这恰恰道出了当前A股市场的一些特殊性,很多时候股价的主要驱动因素是估值的大幅摆动而不是盈利,那么为何会出现这样的结果呢?这是非理性下的合理性结果。


  首先,海内外对成长股热度不同的一个很大核心因素是投资者结构不同。A股90%左右的投资者都是散户,散户天然具有很强的羊群效应,并存在一定程度的认知偏差;加之机构投资者由于相对收益考核以及时间周期的问题,也具有一些散户特征,这导致A股市场中,成长股很容易抢跑并常常被追捧到极致,当一个公司预期未来几年盈利能增长3倍时,其估值会先涨3倍,而当盈利真的实现时,却开始了残酷的杀估值。


  其次,近些年来国内经济状况也发生了相应变化,人口、投资、资源、外资等红利正在逐步消退,许多享受传统红利的行业和公司正在变得前途暗淡,而那些对传统行业或模式进行颠覆的“绿芽”在经济寒风中顽强快速成长,正是这些“绿芽”让投资者看到中国转型成功的希望。很多成长股被市场追逐是因为这些公司在新兴产业中的卡位被认同,或者是新的商业模式打开了增长想象空间。


  对成长股的偏爱在海内外市场都是相同的。Twitter的市值约为179亿美元,将近纽约时报市值的8倍,PB估值达到4.2倍,而纽约时报只有0.29倍。纽约时报处于持续盈利状态,但Twitter仍然处于巨额亏损中,那么,如何解释Twitter公司的高估值呢?答案是未来现金流,因为投资者预期Twitter在未来可以消灭诸如纽约时报之类的纸媒。简单地说,一个企业今天的价值是它以后创造现金流的折现值,一家老公司如果能维持目前现金流,就可以保持自己的价值,但是任何公司在与行业新颠覆者竞争时都会造成利润损失,因为颠覆者的现金流根本就不是来自于与传统公司竞争的正面战场。


  那么一家快速成长的公司,理应给予高估值吗?这是值得我们思考的问题,我们必须查明,公司的盈利高速成长是经常性的还是非经常性的?公司的成长是长期的均衡增长还是周期性的?公司的成长是内涵式还是外延式增长?公司的成长是否是有质量的增长(有现金流伴随)?其实,成长股与价值股隐含的是行业或企业所在生命周期的不同阶段而已。


  查理·芒格曾经说过:如果你买一个价值低估的股票,你要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉,这是很难的,但是如果你买了一个伟大的公司,你就坐那儿等着就行了。这就是所有成长股投资者内心想要追寻的终极结果。