——中国A股机构投资者的长期生存之道（上）

　　编者按：

　　刚刚过去的2014年再次燃起牛市的热情，也注定是尚志民职业生涯中不寻常的一年。这一年，他执掌近15年的中国最早的公募封闭式基金之一——“基金安顺”圆满地完成了“封转开”，同时也再次刷新了中国基金经理管理一只基金的年限纪录。总规模基本稳定在30亿元左右的“基金安顺”成立15年来累计实现收益超过8倍，平均年化收益率18.48%，累计现金分红约115亿元。在尚志民管理期间，除2007年小幅跑输指数，余下的13年均取得了正向超额收益；除了2008年和2011年两年，其余年份均取得了绝对正收益，而且收益月度标准差仅6.09%，在所有10年以上同类公募基金产品中波动率最低。

　　正是因为“基金安顺”长期稳健的优良业绩，尚志民频频站在“金基金”等重量级奖项的领奖台上。其管理的基金也以持续良好的业绩获得了众多专业机构投资者和个人投资者的认可。

　　这篇由尚志民撰稿的文章，首次对外全文刊发，阐述了其“平衡投资”理念和方法的形成过程，并总结平衡投资的方方面面，是其长期以来研究投资的经验性总结，也是中国A股机构投资者长期生存制胜之道。

　　因篇幅较长，本报将分三次刊发，此篇文章为第一部分。

　　1998年进入华安基金管理公司，我有幸成为我国A股市场中最早一批专业“正规军”的一员。“基金安顺”、“华安创新”（中国第一个开放式基金）和 “华安宏利” （规模最大的开放式基金之一）等基金多年的管理实践使我有机会将国外多种成熟的股票投资理论运用到A股市场进行检验。在多年对A股市场的观察感悟和“理论联系实际”的投资体验中，我逐渐摸索形成并完善了中国公募基金行业中独有的“平衡投资”管理方法和“长远、平衡、从容、灵动”投资风格。

　　有人说每一种投资风格都是管理人性格特征和能力边界的反映，也在一定程度上体现出管理人自身的价值观和世界观。作为中国第一代共同基金管理人，我之所以选择平衡投资，既有对自我的客观认识，同时也是结合国内外众多投资理论和中国证券市场的具体实践，反复总结和不断完善的结果。平衡投资看似平淡，实际上它对管理人专业和综合能力均有较高的要求。我认为平衡投资方法不仅能够适应中国A股市场的不同发展阶段，而且可以成为机构投资者应对快速发展及复杂多变的中国A股市场的专业选择，是中国A股投资的长期生存之道。

　　“杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力”。(霍华德·马克斯，橡树资本管理公司联合总裁&联合创始人)

　　理想中的平衡投资是指投资组合在每一阶段都能保持最优化状态，既有对投资收益的追求，也有对组合风险和波动率的控制与管理。巴菲特曾说过：“投资成功不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光、或是内幕消息，所需要的只是在做出投资决策时的正确思维模式，以及有能力避免情绪破坏理性的思考”。平衡投资恰恰可以使管理人在波动和不确定的A股市场中，始终能保持稳定的心理和精神状态，敏锐感知市场，在投资决策中提高主动性、保持灵活性。

　　平衡投资具有以下几方面特征：

　　1、以持续绝对收益为目标并注重风险控制。

　　正如彼得·林奇所说：“投资股市绝不是为了赚一次钱，而是要持续赚钱”，我对平衡投资的理解包含了在低波动率基础上追求稳定、合理的持续绝对收益。以持续绝对收益为目标的平衡投资是一种主动投资管理方法，与被动的指数投资方法有本质区别，也区别于一些与基准对比的组合投资方法。

　　2、组合配置相对均衡、绩效稳定、回撤幅度小。

　　平衡投资在资产配置、行业配置、个股选择上不走极端、不偏激，几乎可以应对或者适合任何市场风格或波动。平衡投资并不要求也不可能做到判断或操作的零失误，但却可以有效地控制单一失误对组合的影响程度。400多年前西班牙人塞万提斯在其传世之作《堂吉诃德》中的一句“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”被奉为投资经典名言（我信奉的是“把鸡蛋放在一些结实的篮子里”），从某个角度可以说是平衡投资较好的注解。安东尼﹒波顿曾描述过其管理投资组合最主要的方法是确信没有任何单次的投资行为可以把他的整只基金陷于险境，这也是平衡投资追求的境界之一。

　　3、更适合专业投资机构对大规模资金的组合管理。

　　资金规模较小的投资者有很好的灵活性，研究覆盖面不可能全面且深入，所以专注个股的研究和进行集中投资有时效果可能更好。市场中也有一些资金规模较大的机构投资者通过大规模集中投资个股的方法进行运作，虽然也可能取得不错的业绩，但风险管理难度明显偏高。依据我多年的基金管理经验，平衡投资在追求持续绝对收益的同时可以比较好地兼顾流动性管理的需要，使组合调整始终保持灵活主动，是专业投资机构进行大规模资金（尤其是10亿元以上资金）组合管理的有效方法。

　　4、投资行为上表现为前瞻性的提前布局。

　　考虑到建仓时机的把握、投资成本的控制和投资心态的管理，平衡投资要求投资管理人对影响市场、行业以及公司各个层面的多种要素的判断要有前瞻性综合研究、理解和把握，才能在大资金组合管理中做到适度提前布局、逆向投资，尽量避免受短期市场波动的影响。

　　以追求持续绝对收益为目标的平衡投资，其组合的实际收益率水平高低取决于管理人对影响市场和具体投资标的各种要素理解和判断的正确率和贯彻平衡投资理念的执行能力。提高平衡投资收益率的核心是在投资过程中不断提高判断的正确率、把握确定性、控制局部失误对组合的影响。做好平衡投资要求管理人管理好自己的心态、不断积累实践经验，同时还要始终保持不断勤奋学习和接纳新事物的状态。

　　一、为什么要选择平衡投资

　　“你永远也说不准，这是对华尔街最严谨的描述。”（约翰·穆迪，穆迪公司创始人）

　　成功的投资者在谈及投资哲学时都会强调能力圈的边界，这种自信和自律的确会在一定程度上避免投资过程中的失误。但对大规模资金组合管理而言，比了解自我能力圈更具现实意义的是我们必须承认个体对市场认知的局限性和判断的不确定性，因为投资最大的挑战是如何正确应对复杂性和不确定性。

　　首先，市场测不准。投资者对市场整体趋势的判断除了要研究经济层面的众多信息、市场制度建设、投资者结构之外，行为金融学也是越来越值得关注的领域。正如霍华德·马克斯说过的“对于投资而言，最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学，投资有时就像一场人气竞赛”。但让人气馁的是，没有证据表明经济学家们、职业投资者们在判断市场趋势上能够比普通投资者更胜一筹，当然国内外股市也不存在一套判断市场走势的有效理论。一句话，谁也测不准市场。

　　其次，行业测不准。对行业的判断同样面临着诸多的不确定性，包括行业自身的发展趋势和市场可能关注的热点行业或主题等。前者不仅受到产业政策的影响，而且行业竞争格局、产业链各环节的利润分配关系等也经常发生变化。后者要考虑的因素同样复杂，既涉及行业本身的因素，又需要进行行业间比较，甚至有时还需考虑海内外映射的对比分析等等。投资者对这些因素的理解和判断同样带有认知的局限性和主观性。

　　最后，公司测不准。从上市公司层面来看，尽管我们强调公司研究的重要性，历史上许多成功的投资案例也得益于对具体公司准确的前瞻研判。但我们必须承认这一判断过程本身就是基于一些假设，而这些假设又是建立在我们所掌握的并不充分的公开信息基础之上的。暂且不论公开信息的真实度和可信度，即使是掌握了更多“内幕信息”的公司管理层常常也无法对公司的未来发展做出准确的判断，主观、片面、模糊是常态。再者，即使再优秀再有经验的管理层，也无法保证在每一次行业竞争格局发生变化时，都能做出最准确最适合自身的战略调整。因此，无论我们对一个企业及其竞争对手多么了解，无论管理层多么值得我们信任和敬佩，无论过往有多少成功投资经验，在公司的发展和价值判断上，也不能保证一定不会出现误判。

　　面对各种测不准（当然包括各类“黑天鹅”事件），个人投资者可以选择专注在自己的能力圈内做事。但对专业的投资管理人而言，我们需要找到使自己在一个犯错率较高的市场中长期生存并且持续稳定获利的“圣杯”。对市场、行业、公司的判断直接影响投资绩效但却都存在着测不准这一事实，要求我们既要积极进行研究和判断，又要接受其不确定性；既要管理好资金，又要管理好心态；既要大胆操作，又要留有余地。我认为选择平衡投资来应对这种局面应该是最稳妥的办法，至少是“圣杯”之一。

　　平衡投资是敬畏市场的谦卑表现。面对测不准的市场、行业和公司，平衡而不走极端是承认尊重规律、不过度自负的体现。只有真正承认投资环境的测不准、敬畏市场，才愿意采用平衡投资的方法进行组合管理。

　　平衡投资是管理风险的有效手段。面对测不准的市场、行业和公司，为了降低整个组合的不确定性和波动率，必须运用平衡的手段，消除或降低单个投资决策（包括行业配置、投资标的）失误对整个投资组合的致命影响。运用平衡投资理念可以进行整个组合的风险管理，补足短板，提高组合应对各种不确定性事件的能力。

　　平衡投资是获得持续绝对收益的有效方法。市场上各种投资品种的趋势性投资机会虽然有一定的规律性，但仍然是测不准的。通过平衡投资进行行业和公司适当的分散配置，能抓住并分享到不同阶段、不同市场风格出现的投资机会，发挥长板作用，通过逐步兑现单个品种的收益来累积整个投资组合的收益，进而持续获得绝对收益。

　　平衡投资是管理心态的秘诀。平衡投资的本质核心是管理好自己的心态。正如格雷厄姆曾说过：“对于理性投资，精神态度比技巧更重要”，有时候投资绩效的差异与其说是智慧的差异，不如说更多是心态上的差异。面对测不准的投资环境，与其求外，不如求内，即通过追求自己内心的平和来从容应对一切变化。采用平衡投资管理大规模资金，确保任何市场环境和风格都难以对组合产生极端影响，有利于投资管理人避免判断中的情绪化和主观性，尽可能以平和从容的心态观察市场，保持客观性，进而提高判断的正确率。同时，平衡投资组合还可以保持操作的灵动性，面对市场机会有能力进行更积极的动态调整，有利于持续保持良好的投资心态。

　　（作者系华安基金管理有限公司副总经理兼首席投资官）