结构调整和去杠杆是当前两大热门宏观经济主题。结构调整的本质是提高效率。目前对于中国而言这蕴含着两个层面的要求：其一是大幅降低资源与能源消耗，大幅降低对环境的破坏，即提升对物质和环境的使用效率；其二是提高技术水平，推动中国产品的质量和功能，推升中国在价值链上的位置。去杠杆的问题则集中在地方政府负债和国企负债上，市场认为这两个领域债务负担已经过度，未来面临清偿力问题。

　　但是，这两大问题之间的关系究竟如何，却并没有清楚地得到阐述。通常的观点是，两者是同一关系，结构失衡导致了杠杆高企，去杠杆就是调结构，调结构也会导致去杠杆；一个少数派的观点则认为，两者是对立关系，结构调整需要移杠杆来完成，单纯去杠杆会导致结构调整难度加大。

　　我们用资本产出比来显示效率问题，用债务占GDP比例来显示杠杆问题，把两者结合起来看。以美国为例，1965-1981年，资本产出比不断爬升，但负债率保持稳定，表明这个阶段投资效率不断走低，好在投资并未依赖债务扩张；1982-1987年，资本产出比转为走平而负债率迅速攀升，表明这个阶段投资对债务的依赖加大，好在投资效率稳定；1988-1998年，资本产出比和负债率都保持稳定，经济经历了一段繁荣的“新经济”时期；2000-2008年，资本产出比和负债率都大幅飙升，表明投资效率大幅下降，而且投资对债务极度依赖，之后我们便看到了2008年的大危机。

　　2009年以来，美国资本产出比逐渐回落，负债率高位走平，表明投资效率从低位回升，但对于债务的依赖还非常大，美国经济仍然面临着巨大的调结构与去杠杆压力。但是，美国当局采取的“移杠杆”政策奏效，大量私人部门的债务被逐渐转移到公共部门，站立在政府信用这个更为强大的信用基础上，从而赢得了时间；私人部门去掉债务后可以轻装上阵，重新焕发创造财富的活力。所以，美国未来的前景还是光明的，分歧只在于经济增速是会更快些还是更温和些，但陷入日本式长期低迷的风险很低。

　　从美国的经验可以看出，最严重的情景，就是资本产出比和负债率同时大幅走高，而中国在2009年以后，恰恰陷入了这样的险境。2009-2010年固定资产投资的高企，和2011年至今的GDP增速连续下滑，使得资本产出比迅速爬高；而四万亿之下连续几年的信贷高速扩张，导致负债率迅速攀升。所以，当下的局势应该说是危险的，中央提出要有“底线思维”，防范出现下行过度或系统性金融风险，不是无的放矢，而主板市场的跌跌不休、估值奇低，也不是毫无道理。

　　但是，我认为中国的情况还是有特点的，并非全然是险境，可以说挑战与机遇共存：一则，中国的私人部门总体负债率很低，尤其是居民和非国企部门，这是创造财富的主力，本身也蕴含了大量的财富，他们活动的效率也比较高。如果能够让这个部门成为扩张的主力，则能够降低资本产出比，即便同时有负债率的上升，也是合适的。

　　二则，中国政府的负债绝大多数属于生产性债务，包括铁路、公路、港口、机场、通讯、能源、城市基础设施等，形成了支撑经济和社会活动的公共资产。这些资产通过低价甚至免费向社会提供服务，形成了对使用者的隐形补贴。在前期政府债务大幅扩张、资产也大幅扩张的阶段，推高了负债率与资本产出比。但这种隐形补贴的存在，有利于刺激使用者经济活动加速，从而在后一个阶段推低资本产出比。至于负债率能否降下来，则要看政府收入、公共产品定价以及利率的情况。

　　三则，中国的资本产出比提升，与房地产扩张密切相关。一方面，房地产在建成后提供的效用在GDP核算中被大幅低估了；另一方面，房价虽然高企，但2010年以后基本上建立在自住需求上，居民杠杆率很低。由上，这个领域虽然推高了资本产出比与负债率，但细看下来问题没有那么大。

　　从以上几个特点出发，中国面临的机遇就在于，在资本产出比和债务率高企的倒逼下：

　　1、推动汇率利率市场化、金融自由化，大规模建设有组织债券市场，实现债务融资领域的金融深化。这把新增债务资金更多地引向具有较高效率的企业和个人，使得新增债务建立在较低资本产出比上，同时也会因提高资金使用效率而相应降低债务资金的增速。另外，真实利率恢复均衡，也将有力地遏制房价过度上涨，降低房贷增速，降低资产泡沫风险。

　　2、推动以多层次股权资本市场的建设，通过大规模建设有组织的股权融资市场，实现股权融资领域的金融深化。这在直接降低了债务率的同时，通过市场筛选方式，引导资金流向更有效率的投资项目，从而降低资本产出比。

　　3、改革公共产品供给方式，理顺公共产品的定价，引入民间资本，政府更多地采用采购服务的方式，从而消除不必要的隐形补贴，体现公共产品的合理价值，更好地实现公平与公益、持久供给与当期负债之间的平衡。

　　4、打破行政垄断，将更多的经济领域向竞争性环境转变，由此提高既有资产的使用效益，同时驱动更多有效投资的产生。

　　5、以混合所有制为方向，引入民间资本，推动国企改革。这一方面可以直接降低地方政府和国企的负债率，另一方面可以提高既有国企资产运营效率，从而驱动负债率和资本产出比双降。

　　6、改革地方政府考核导向，降低地方为无效GDP而举债的倾向。

　　倘若以上几点能够在相当程度上实现，那么中国不仅能够实现资本产出比和负债率的双降，而且在企业、公共产品、金融、地方政府治理几个方面的完善，将把中国经济与社会发展水平提升到一个新的台阶，获得长远发展的新动力。

　　新一届中央领导和政府就位以来，改革的决心不断宣示，改革的动作大幅提速，以上各点都在取得显著的进展。因此，我们认为，当前甚至未来一两年，虽然还处于应对严峻挑战的时期，但情况很可能会不断改善，中长期前景值得期待。

　　（作者系华安基金投资研究部总监）