2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》等文件，我们认为，这是落实十八届三中全会《决定》中关于加快推进股票发行注册制改革的一个重要举措和关键步骤。

　　一、新股发行制度改革的积极意义凸显

　　1、此次新股发行制度改革，体现了三中全会的总体精神，大大推进了股票市场市场化程度，并为未来几年过渡到完全的注册制提供了落实的快车道，是继股权分置改革之后，又一资本市场重大基础性制度的完善。

　　2、新股发行制度的市场化，意味着股票市场供求关系从机制上走向均衡，对于股票的合理定价，对于投资者的投资理念和风格，都将产生重大而深远的影响。

　　3、新股发行制度的市场化，为企业提供了重要的发展平台，尤其是对于创业、创新型企业，获得了对接大规模社会资本的更高效的通道，这对于经济的转型，对于提高中国资本形成和资本配置的效率，至关重要，亦有助与打破债务驱动经济增长的旧模式，实现股权和债权资本平衡发展的新格局。

　　4、新股发行制度的市场化，并不等于一放了之，而是加强了各方的职责归位，加强了事中审核和事后监管，加重了对损害市场恶劣行为的惩罚力度，这些措施与发行市场化组合，真正走向了“放开管制、加强监管”的正确方向。

　　5、随着这些基础制度的完善，资本市场日益成熟，这将有力地促进中国经济的转型、增长、开放。我们认为此次改革对于资本市场、对于整个金融市场、对于中国经济，都是重大利好，也有利于稳定、改善投资者的预期，促进长期投资者入市。

　　二、新股发行制度改革的亮点解析

　　1、新制度强调加大惩罚力度，从事先监管过渡至事后监管，这一点可以看作是新股发行从核准制向注册制过渡的重要一步，也是市场化、法制化原则的体现。具体体现在：

　　（1）发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。

　　（2）保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应当在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。

　　（3）发行人上市后，保荐机构应严格依法履行持续督导职责，督促发行人履行有关上市公司规范运行、信守承诺和信息披露等义务，审阅发行人信息披露文件及发行人向中国证监会、证券交易所提交的其他文件。持续督导期内，保荐机构应按规定公开披露定期跟踪报告；发行人出现重大变故或事件，保荐机构应按规定公开披露临时报告。持续督导期结束后20个工作日内，保荐机构应撰写督导工作报告，在中国证监会指定网站披露，并就督导工作未尽事宜作出安排。持续督导责任落实不到位的，依法追究保荐机构责任。

　　（4）上市公司涉嫌欺诈上市的，立案查处时即采取措施冻结发行人募集资金专用账户。

　　2、明确了发行人、保荐机构、中介机构以及证监会等各个参与主体的分工任务，其中证监会主要履行的是监管职能，而非对发行人的价值判断，体现了市场化的运作方式。

　　（1）发行人作为信息披露第一责任人，应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。

　　（2）保荐机构应当严格履行法定职责，遵守业务规则和行业规范，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运行，对其他中介机构出具的专业意见进行核查，对发行人是否具备持续盈利能力、是否符合法定发行条件做出专业判断，并确保发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料真实、准确、完整、及时。

　　（3）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及人员，必须严格履行法定职责，遵照本行业的业务标准和执业规范，对发行人的相关业务资料进行核查验证，确保所出具的相关专业文件真实、准确、完整、及时。

　　（4）中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。发现申请文件和信息披露内容存在违法违规情形的，严格追究相关当事人的责任。中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。

　　3、新的发行制度坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为核心的监管理念，进一步强化了信息披露的透明度和细节化，强调对投资者利益的保护，主要体现在：

　　（1）保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议后，应及时在保荐机构网站及发行人注册地证监局网站披露对发行人的辅导工作进展；辅导工作结束后，应对辅导过程、内容及效果进行总结并在上述网站披露。

　　（2）强化股票配售过程的信息披露要求。主承销商和发行人应制作配售程序及结果的信息披露文件并公开披露。发行人和主承销商应当在发行公告中披露投资者参与自主配售的条件、配售原则；自主配售结束后应披露配售结果，包括获得配售的投资者名称、报价、申购数量及配售数额等，主承销商应说明自主配售结果是否符合事先公布的配售原则；对于提供有效报价但未参与申购，或实际申购数量明显少于报价时拟申购数量的投资者，发行人和主承销商应在配售结果中列表公示。

　　（3）进一步提高信息披露质量。以投资者的决策需要为导向，改进信息披露内容和格式，突出披露重点，强化对发行人主要业务及业务模式、外部市场环境、经营业绩、主要风险因素等对投资者投资决策有重大影响的信息披露要求。使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督。

　　（4）发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时应提前公告具体实施方案。

　　4、基于维护市场公平的原则，本次新股发行制度改革充分考虑了中小投资者的利益，给予了中小投资者在新股发行中更多的参与机会：

　　（1）公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家。网下发行股票筹资总额超过200亿的，提供有效报价的投资者可适当增加，但不得多于60家。有效报价人数不足的，应当中止发行。

　　（2）网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。

　　（3）调整网下网上回拨机制。网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%。

　　5、针对以往新股存在的“三高”现象，本次新股发行制度改革在促进新股合理定价、通过市值配售抑制新股炒做行为方面也做出了明确规定：

　　（1）网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。

　　（2）改进网上配售方式。持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。证券交易所、证券登记结算公司应制订网上配售的实施细则，规范网上配售行为。发行人、主承销商应根据相关规则制订网上配售具体方案并公告。方案必须明确每位投资者网上申购数量的上限，该上限最高不得超过本次网上初始发行股数的千分之一。

　　6、推进新股的存量发行，这一点相比较此前的发行制度而言是一大变化。具体规定如下：发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。老股转让的具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。

　　三、优先股试点的配套出台超预期

　　1、优先股试点出台的时机，可以看作是在新股发行体制改革大背景下的一大配套措施。优先股的推出无疑具有多方面的积极意义，包括利于企业（尤其是银行）融资补充资本金、为投资者提供多元化投资渠道、推动企业兼并重组、促进产业整合与升级等等。

　　2、在优先股的设计、发行、交易等方面等做出了较明确的规定，其中不乏亮点和超出市场预期的部分，具体如下：

　　（1）允许公司发行条款上具有不同设置的优先股，具有相当的灵活性，例如可累计优先股、可转换优先股、可赎回优先股、可参加优先股以及股息可调节优先股等；

　　（2）在发行方式上，优先股试点主要采取的是增量发行，对于存量发行即存量普通股转换为优先股并未涉及，但具体方式可以采取公开和非公开两种发行方式，同时发行主体没有行业方面的限制，这一点超出了市场预期；

　　（3）在交易方面, 允许在优先股交易所交易，有助于优先股流动性的增强和影响力的扩大；

　　（4）特别提出了优先股发行可以作为公司并购重组的手段，伴随着我国资本市场兼并与收购业务的发展和扩张，优先股有望在其中发挥更大的作用。

　　3、从《指导意见》关于税收以及投资比例等方面的规定看，对于企业而言，投资优先股获得的股利可以免税，同时，全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，因此，相信优先股对于社保、年金、保险等机构投资者具有较强的吸引力，预计未来将成为广受机构投资者欢迎的一大投资品种。

　　四、新股发行制度改革的市场影响中性偏正面

　　1、中长期看，本次新股发行制度改革的意义深远，迈出了从核准制转向注册制的重要一步，有助于加快实现监管转型，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，推动中国资本市场的长期健康发展。

　　2、短期就对股市的整体影响看，由于IPO重启带来的股票供给的增加，市场可能受到一定的冲击，但这一冲击未必很大，持续时间可能也有限，主要原因一方面市场此前已有一定的预期，另一方面管理层也推出了优先股试点等对冲的利好措施。

　　3、新股发行制度改革对市场更大的影响可能体现在结构上或者市场风格上，以创业板为代表的中小盘股票预计阶段性影响较大，原因是一方面由于供给压力增大，另一方面本次新股发行制度改革明确了借壳上市不得通过创业板，对这一板块打击较大。而受到优先股利好影响以及受益于新股发行体制改革的银行、券商等大盘蓝筹股则有望受到资金的青睐，预计市场两极分化的格局将有所加剧。

　　4、新股的投资价值将明显提升，未来投资机会也明显增加。一方面，监管力度、造假成本、惩罚力度的加大，将促使未来新股的公司整体质地提升，另一方面，新股发行制度中关于新股的定价也采取了剔除10%最高报价的措施，有助于新股的合理定价。

　　5、随着借壳上市标准等同于IPO这一规定的出台，加上新股注册制的日益临近，未来市场的壳资源价值将显著下降，二级市场对重组相关题材的炒作预计也将降温。

　　6、重新引入市值配售方法，只有持有一定非限售股才能新股的配售权，这一规定有望引入部分资金进入二级市场，对冲新股发行对短期市场的影响。

　　7、在对具体行业的影响方面，优先股的出台为银行开辟了一条补充核心资本的重要渠道，同时，电力、建筑等蓝筹行业也将受益于优先股试点。从发行制度改革的角度看，IPO开闸、网下自主配售、投行议价能力增强等都对于券商有利，因此券商以及创投类企业将是最显著受益的行业。