主持人：当前世界经济形势扑朔迷离，欧债危机仍在持续，近期，欧洲央行出台了直接货币交易计划（OMT），美联储也于9月中旬宣布QE3（第三轮量化宽松）, 请各位嘉宾谈谈这些举措对于世界经济复苏能起到多大的作用？世界经济在未来将呈现怎样的走势？对新兴经济体特别是中国经济将产生哪些影响？

　　华安稳定收益，华安可转债基金经理贺涛：我认为去杠杆的过程包含三个步骤: 第一是实行债务减记，就是对损失率的确认；第二是需要微弱的通胀；第三是过渡到经济增长。

　　对于欧洲，第一个步骤还没有完成，而只有政府部门真正进行债务减记，才会实质性地推动欧债危机的解决进程。但由于欧洲各国财政存在分歧，所以这一步始终没有推进。从风险来源看，欧债危机依然没有真正消除。美国已经进入第三个步骤，债务已减记，通胀也开始了，已推进到实质性经济增长的阶段。但个人觉得，目前美国居民部门去杠杆的过程仍然没有结束。同时，美国短期面临着“财政悬崖”问题，因此弱复苏的态势还将持续。

　　唐凌云：从欧元区主权债务危机的最新态势看，比起前几轮剧烈的市场震荡，当前市场紧张情绪已有所纾解，另外欧元区也采取了一些新的措施，来提振市场信心，促进经济增长。比如，欧洲永久援助基金（ESM）已在10 月8 日宣布启动，最高可提供高达5000 亿欧元的欧洲援助基金，另外，欧洲央行也继续维持0.75% 的主导利率不变。引人关注的是，IMF 报告近日称欧元区银行将抛售约2.8 万亿美元资产，市场对此众说纷纭。

　　目前欧元区失业率仍保持高位，但整体经济保持了一定程度的平稳态势，没有出现进一步的恶化。总体判断欧元解体可能性不大，欧洲走出主权债务危机的路应该来说还是漫长和缓慢的。欧债危机的根本好转，取决于整个欧元区财政和结构改革是否能取得实质性进展。

　　美联储如期推出QE3，紧盯劳工市场（就业）“实质改善”，但就业量化指标究竟在何种水平是实质改善还不太清晰。

　　从全球范围看，其他发达经济体和一些新兴经济体也都在实施宽松的货币政策，外围经济的宽松政策对中国的影响正在持续显现。首先是导致资本无序流动并可能助推资产价格的膨胀，产生输入性通胀的不利影响；此外，更需要关注的是中国和新兴经济体经济的放缓，在全球性衰退的背景下，依靠外需增长的空间十分有限，所以未来中国经济必须要依赖内需，而国内政策是内需稳定增长的关键因素。

　　目前，IMF 把全球经济增长预期下调到了3.3%。个人预计第四季度全球经济前景不会特别乐观，应该是偏谨慎的，总的结论是全球经济处于触底阶段中，但是走向恶化的可能性不大。

　　李刚：整体看，预计在未来一段时间，世界经济整体格局相较危机时进入大缓和时代。短期来看，全球版量化宽松政策对市场转好将产生效果，但边际效应递减，商品市场和美元市场都很明显地体现出对此的反应和判断。另外，QE3 后美国的资产负债表会保持稳定和适度扩展，这为美国年底的“财政悬崖”问题提前预留了空间。

　　在全球经济下滑态势有所缓和的整体态势中，美国市场将明显强于欧洲市场。比如，美国抵押贷款融资利率，无论10 年期国债利率还是3 年期MBS 利率都处在2%-4% 之间历史相对比较低的水平，房地产市场也不再恶化。从欧洲情况来看，量化宽松政策有助于欧债危机的缓解，但不能从根本上解决欧元区存在的问题。欧元区问题的解决，一是必须实现经济增长，二是国家间的政治博弈达成平衡。此外, 美元同欧元的汇率比从最高1.6 降至现在的1.3 左右，美元升值第一个阶段基本结束，预计是否出现第二次大升值阶段将取决于美国和欧洲经济结构调整的速度。

　　石磊：这次金融危机是资产负债表的衰退，其特点是要去杠杆。美国去杠杆主要发生在居民部门，欧洲则是在政府部门。美国居民去杠杆的程度已非常深入，但其主要措施和美联储相关，就是把问题资产大量买入到美联储的资产负债表内，避免其蔓延到整个金融体系，同时通过一些违约使得杠杆率下降，从效果看比较显著。美国未来的问题可能在于政府负债是否可以持续下降，经济增长是否能和政府负债增长相匹配。

　　但欧洲的情况就很不乐观，因为欧洲资产负债表差就差在政府部门，而政府部门违约和居民部门违约是完全不同的概念。欧洲政府发的债券，目前没有办法通过违约来减小杠杆，不管是OMT，还是ESM，都是为了给欧债国再融资提供空间，让它们可以有更多钱或者以更低利率融资，但是问题债务无法通过违约去解决。

　　尽管欧洲出台大规模的措施，但它的去杠杆过程非常缓慢，政府也会经历痛苦的过程。总体来看，欧洲的状况确实不如美国，调整比美国慢，而且欧洲经济的下降空间还是存在的，包括社会体制很不灵活，劳动力市场不如美国好调整。

　　主持人：中国经济增速自2011 年初至2012 年二季度已连续六个季度放缓，GDP 增速在2012 年二季度更是降至7.6%，三季度表现也不太乐观，各位认为国内宏观经济现在处于什么阶段，为什么？请预测经济拐点会在何时出现？今年的经济增长目标能否实现？

　　贺涛：我的观点是，从短期来看企业加速去库存阶段进入尾声，宏观经济可能从急速下降阶段开始过渡到趋稳。从中期来看，经济复苏的前提必须是要素价格足够低，但目前失业率不高，市场利率比较高，原材料价格也不便宜，市场出清仍然没有完成，未来低速增长将是一个比较长期的态势。

　　唐凌云：首先，个人认为今年的经济增长目标是能够实现的。我们并没有遭受经济危机的直接冲击，尽管经济增长速度自身同比放缓了很多，短期看宏观经济基本面，包括PMI、就业率、消费、出口贸易的数据并不是很好，但与全球经济的增长态势相比，国内经济仍保持相对较高增长的势头，且增长的基础还在。有利的一些因素是伴随整体经济的去库存周期，通胀压力不大。

　　未来经济增长的几个主要动力，外需方面如前面所讲，短期内指望不上；投资方面，最近包括国家发展改革委和地方政府也在启动投资的措施，但是力度不可能像2008 年危机时候的“四万亿”那样。从经济长远发展的角度看，劳动力成本不断上升，外需不畅，国家主导的投资效益递减效应不断显现，这些都倒逼经济结构必须进行转型、调整，未来经济增长需要依靠内需拉动。随着十八大的召开，预计未来的经济政策将逐步明朗化，有助于全年经济目标的实现。

　　我个人判断第四季度经济增速可能会维持三季度的水平或者略微小幅回升，明年一季度之后或许有一些回升机会。

　　李刚：中国正处于长周期回落阶段和短周期见底企稳阶段。目前来看，决定经济增长的几大要素都在逐步消失，不可能继续维持快速增长。2009-2010 年信贷高速增长实际上为后期经济调整拉长了周期, 可能使经济转型更为困难。从长周期角度来说，这个回落阶段可能还要持续3 年以上的时间。从国际上来看，过去几十年，经济转型一般都要持续很长时间，很难通过两三年时间完成。目前外部环境不利，也使得中国经济转型的持续时间可能更长。

　　以前中国的产业很多是出口导向型的，中国的经济增长实际上就是以制造业为代表的第二产业为主要核心竞争力的增长，现在面临着需要向高端制造业和第三产业去转移的问题。从高端制造业来看，知识创新或者自主创新，一定是渐进的过程，在短期内不可能发生作用，所以长周期下降会继续。而且制造业占比大概占经济增加值的60%，消费占比非常低。当经济增长从第二产业向第三产业转移的时候，必然会出现经济增速的下降。我认为，可能到2015、2016 年才会出现一个长周期调整结束的信号。

　　另外，需要关注房地产的走势。虽然房地产投资只占总投资的20%，但是它对各个产业的拉动作用是巨大的。在没有找到促进经济转型的其他支柱产业或者拉动外需的一个刺激因素情况下，它仍然是决定经济短周期走势的一个重要变量。从未来物价走势来看，分歧比较大。目前我们认为PPI 的增速仍然维持在-3% 到-4% 之间的水平，也就是说，对整个物价60% 左右权重的下拉作用仍然是比较大的。预计物价仍将维持在一个相对比较低的水平，未来一两个季度不会出现明显的反弹。这非常有利于中国的经济结构调整。

　　从短周期来看，四季度会有见底企稳的态势。明年经济增速可能在7.5% 的水平或稍好一点，很难恢复到以前的高增长水平。预计明年除了短周期这一块可能会略微好转，外部周期和长周期均不会出现明显的好转。虽然长周期会继续下降，但是对中国经济也不需过度悲观，这种调整对以后长期的增长恢复会有比较大的帮助。石磊：个人概括三句话简要分析下宏观经济，短期看库存，中期看产能，长期则跟劳动力和杠杆因素有很大关系。

　　先说短期，现在去库存应该是比较快的，因为去库存快慢跟总需求是否稳定以及工业品的价格有关，目前工业品价格大概连续三周小幅反弹，包括水泥、钢材、有色金属都出现小幅度反弹，短期接近底部，但是没有看到任何持续的需求回暖。

　　再说中期看产能，众所周知外需大幅度持续下降，中国过去是外向型经济，它的产能转向及产能下降都将是很长的过程。目前我们已经看到几个利润不好的行业，如钢铁、有色金属都面临着转型，这是很明显的产能转向信号。

　　中国面临另外一个问题，即中国潜在经济增长率的下降幅度非常快，潜在经济增长率由原来的9.5% 左右降到现在的8.5% 左右。产能和劳动力市场已经不平衡，劳动力供不应求，意味着如果把劳动力市场作为经济增长潜在增长制约因素，它至少限定中国经济增长速度在7.5%。如果政府真的要将其刺激到8.5%，就必然造成通胀。当前的政策是比较平稳的，如果再出台刺激经济的政策，短期刺激带来的问题是通胀，长期刺激带来的问题将是债务。

　　陈宁：个人从收益率曲线的角度提供一个对物价的看法，从历史数据看，中债国债收益率的10年期与3 年期的点差与CPI 基本呈现反方向波动趋势，即CPI 走高、10 年期国债与3 年期国债收益率点差下降。目前10 年期国债与3 年期国债收益率点差值已逼近2008 年3 月及2011 年9 月的历史最低位（2008 年3 月和2011 年9 月CPI 分别达到同比上涨8.7% 和6.07% 的高位），预示着投资者对我国CPI 反弹预期较为强烈。

　　主持人：近几个月以来，市场一直预期央行会降低存款准备金率。但央行一直用逆回购来缓解银行资金的紧张状况，在存款准备金率方面却一直没有采取行动，如何看待央行的这一举措？请各位预测一下未来货币政策工具的选择、出台频率等，以及对市场流动性和债券市场可能产生的影响。

　　贺涛：经济发展阶段不同，货币政策取向是不一样的。在我国，经济高速发展阶段过程中所采用的金融压制，即以偏低的实际利率来支持信贷增长，通过赤字型财政和通胀型货币政策来推动经济增长的阶段可能已经过去了。货币政策取向已经开始从金融压制向金融深化转变。央行力图改变采用行政控制手段，而是以一个真正的市场参与主体的身份，通过动用自身资源来影响市场预期。三季度，对于央行货币政策取向的转变，市场渐渐开始认识并逐步适应。

　　未来货币供应量将保持偏紧的态势，市场不应该对降准或者降息有太大的期望。十八大召开以后也许会有一些偏松的信号，但我觉得市场流动性尤其价格不大可能有明显的波动，像之前二三季度的大幅度波动可能不会再出现，缓步下行还是可能的。对于通胀预期，受美国干旱影响，三季度市场通胀预期较高，但随着农产品期货价格逐步企稳，目前通胀预期有所回落。而且目前偏紧的货币政策也降低了未来通胀的风险。

　　唐凌云：当前央行面临外生性和内生性两方面的压力。从外生性来看，主要源自前面所讲的外围经济体政策整体宽松局面下，国际货币贬值导致资本流动的不利因素。从内生性来看，近些年，直接融资的比例不断扩大，金融脱媒和利率市场化的趋势不断增强，这使得央行货币创造的效应递减。另外，过去这几年累积起来比较高的存款准备金率也使得货币内生性创造能力有所收缩，并在经济和金融运行过程中不断表现出来。

　　个人判断央行在年内降准的可能性不是很大，即使降准，幅度也不会太大。因为从央行管理效率来说，作为货币政策工具，逆回购的准确性和灵活性更佳，央行更具主动性。预计未来一段时间央行仍将以公开市场操作为主要手段。不排除元旦、春节期间需要大量现金投放，市场流动性出现阶段性紧缺，那么央行也会采取降准的配套方式注入流动性，但整体预计还将会以逆回购的方式为主来管理流动性。

　　李刚：在未来很长一段时间的经济转型过程中, 保持实际利率为正利率，这也是央行在决策讨论中非常重要的一件事。如果是负利率，利率成本非常低，那么地方政府投入冲动仍然非常大，造成过剩产能的量很大，只有保持正利率淘汰那些落后的产能，才能真正实现经济转型的目的。

　　这个过程也许会出现一些反复，在货币投放方式发生主导性变化情况下，由被动回收到主动投放, 体现为央行调控的主导性和有效性的增强。所以在外汇占款很多的时候，货币市场的利率也很难出现大幅度上升，直到边际效应发生作用的时候，最后一桶水抽走的时候，这个货币利率才会出现大幅度的波动。但以后这种效应会减弱，尤其当主动权在央行手中时。所以就会导致在实际利率为正之外的另外一个特点, 融资利率会呈现一种易上难下的一种态势。

　　从央行公开市场工具选择来看，年内降息概率确实不存在。至于降准，现在大概的缺口是4000亿-5000 亿元，可以通过降一次准来弥补，也可以通过公开市场操作灵活调整。所以, 未来3 个月降准的主动权掌握在央行手里，降准可能性存在，但个人觉得不能抱有太大的期望。

　　总体来看，货币市场资金面作用在增强，它的内在机制在发生变化，新的基准利率和央行间的博弈体系在逐步形成，而四季度又受益于季度性的外汇占款增加，财政存款投放因素的影响，所以资金面会呈现轻微缓和的状态, 但是不能期待回购利率出现明显大幅度的下降。
　
　　石磊：从货币政策来看，今年总体是中性偏松的，但是其结构很复杂。其一，基础货币增长非常慢，这是央行不能调控的，其增长速度肯定低于预期。其二，央行可以直接调控的信贷增长速度符合预期，基本是中性的。其三，非信贷其他类（即社会融资总量除了信贷以外其他类）的增长速度非常快，也是央行难以直接调控的。但这三者成本不一样，基础货币是最便宜的，而如果从银行或信托借钱，成本是非常高的，便宜的钱越来越少，贵的钱越来越多，从价格上看是非常贵，但是从总量来看还是不错的。

　　今年三季度逆回购利率间接影响了货币市场预期利率。统计发现，无论是高频数据还是低频数据，都受到这个利率的影响，交易员都是在央行出了利率之后才进行更多交易。这也符合央行“十二五”规划，规划明确了中国的货币政策将由数量型逐步转变为价格型。

　　在货币政策调控方式转变的过程中，如果想既达到数量的目标又实现价格的目标，就必须在边际上维持很强的影响力。如果宏观基本面稳定，央行会执行偏紧的政策，且7 天回购利率维持在3%-3.5%，同时使用逆回购利率传达央行的政策信号。总体来看，央行不大可能进一步降准，如果有降准，就在近两个月，明年可能性很小。因为，这两个月CPI 不会特别高，即使是降准，也能够传递出比较合理的信号，但是一旦到了12 月份或是明年，CPI 上行，这种环境将不再支持央行再去降准，而逆回购可以非常灵活。

　　陈宁：从中债银行间固定利率政策性金融债曲线与一年期定存基准政策性银行债曲线之间目前平均不到20BP 的点差可以看出，市场预期降息空间不足一次。

　　但与此同时，经济基本面和流动性对货币政策进一步放松的要求丝毫没有减弱。从流动性的角度看，央票逆回购对特殊时点资金价格的大幅波动影响有限；从宏观经济看，中长期的基本面也未出现全面显著的向好；此外，培育新的货币投放机制，市场适应新机制也需要时间。个人认为货币政策短期内还有小幅放松的空间，也即可能降准一次。但在利率市场化的大背景下，存款准备金率这种货币政策工具的使用频率会越来越低。

　　主持人：基于以上的判断，请各位专家预测一下四季度的债券市场走势，并从各自的角度出发，谈谈债券投资思路， 包括投资品种、期限、节奏等。

　　贺涛：从中期来看，投资回报率在下降，整个利率中枢应该是下移，叠加利率市场化是利率上升的因素，那么现阶段中枢下行的方向应该是不变的，但速率会减慢。从短期来看，一些新增的配置资金将不断进入市场，四季度债市整体环境还是比较友善的。

　　再看收益率的情况， 信用债普遍上涨了50-80BP，但有意思的是，低信用等级和高信用等级的信用债反弹幅度比较小，而中等信用等级如AA+ 级和AA 级信用债的收益率上涨幅度比较大。原因之一是受流动性的影响，二是跟交易者结构有关。目前来说，各个品种定价都高于历史均值，从绝对收益率到相对利差水平都处于历史相对高位。从投资角度来说，应该是比较有吸引力的。

　　四季度我们比较看好中短久期的信用债，不管AAA 级或是AA- 级都会有投资机会。对于基金来说，可能信用等级低的反而有吸引力。对于利率产品，我们不悲观，但也不是太乐观。我们还需关注外围金融市场的动荡情况，除了它影响中长期经济预期的变动外，还影响金融市场风险偏好的变化，如果某些事件使得风险厌恶程度走高的话，外资银行对中长期利率产品的配置需求也会增加。我们觉得中长久期的利率债应该还是有一些交易性的机会。

　　唐凌云：个人重点讲一下信用债的投资情况。对债券市场的投资者而言，需要认识到在债市扩容、经济低位增长的大背景下，整个行业周期信用下移，那么，对于信用债发行体的基本风险的判断和总体把握，不但需要考虑企业财务状况、现金流的状况、偿债能力、资产负债水平等，还需要考虑相关企业和所属行业在经济运行背景下的成长性如何, 最后也要关注货币市场的利率变化。

　　整体看，信用债在四季度还将保持较大发行规模，经济增速和通胀的预期也比较低，央行的逆回购到期量会比较大，同时贷款投放预期增长会比较适度，并且存在美元贬值对冲流动性的外部因素，再加上元旦、春节期间时段流动性的紧缺，综合上述各种因素，个人判断，债券市场利率走势应该是震荡行情为主并出现进一步分化，高评级、资质好的信用债和普通信用债的利差再往上走的空间不大，信用等级比较差的债券收益率有进一步往上走的可能。

　　李刚：四季度资金面会有所缓解，物价会有所反复，但是将维持在低位，最大的不确定因素可能就是政策方面的变化。还有一个变量是美元的走势，预计美元在四季度会呈现一种先小幅升值，后小幅贬值的态势。以上因素叠加，对四季度前期债券市场走势将产生正向作用。从品种结构来看，中高等级的信用债和政策金融债有一个比较好的收益。从不同类型机构的策略来讲，对于配置型机构，如果资金面缓和或者收益率出现一定下行，则不是一个好的配置时机。可以缩短久期为明年经济短周期反弹提供准备；对于交易型机构，可以顺势而为，因为调整期更加灵活，利用这个机会获取一些持有期的收益。

　　虽然近期没有发生大的信用风险事件，但是随着未来信用债总量和信用市场参与机构、发行品种不断丰富，各家机构的信用组合管理能力和信用风险识别能力可能会成为一个市场焦点。大家可以看到，一些中高收益或者中低等级信用债普遍被套利机构所持有，这会呈现明显放大效应。所以未来如果出现信用风险，放大效应将会对市场产生影响。大家在享受信用债盛宴的同时，也需要不断反思和警惕这个问题。

　　石磊：从宏观基本面来看，至少长端的利率债是存在风险的，因为经济正在触底，反弹力度并不大，目前市场已经反映出来长端收益是往上走的。美元的波动率太强，但是很难有向上的态势，可能在比较好的趋势里震荡。基本面并不非常支持债券市场未来走出强势，何况明年有可能面临很大的风险——粮食风险。明年确实存在收益率上行的压力。

　　从机构投资者角度来讲，今年表现比较突出的是理财，理财账户对于债券托管量全方面增加的影响很大。中高等级信用债通过三季度收益率的反弹，已经和银行理财成本有了非常明显的正差，在二季度还是倒挂的，现在已经正常了，投资者有动力增持一部分中高等级债券，这是对信用债的支持。此外，保险为债市提供了新的资金，大量2008 年的同业存款已经到期，随着政策限制的放松，会有大规模的保险业增量资金进入债券市场，而且保险对债券特别是对中高等级信用债的配置需求很旺盛。

　　整体而言，这种结构性行情很难说是熊市还是牛市，利率债可能会面临长期的压力，中期或者短期的中高等级的信用债是比较好的选择。

　　陈宁：目前来看，债券市场在四季度有向好趋势。

　　首先，6 月中旬至9 月中上旬的收益率整体反弹，已经释放了相当程度的债券类资产配置风险。其次，近期买方活跃起来，主要金融机构已经开始全面增持债券资产。最后，6 月份以来AAA至AA- 等级的信用债1-5 年信用利差呈扩大之势，9 月中下旬至今信用利差已逐步到达阶段性最大值。同时，中长久期的品种附近配置力量增强，如AA+ 级5 年期表现抢眼，利差已初具收窄迹象。

　　当然，在货币政策未来走向仍存变数、资金面难以有效放松、通胀拐点已经出现的条件下，债市依然受到一定制约。在宏观经济整体回暖之前，建议投资者密切关注部分受经济环境影响较大、财务数据表现持续较差以及出现重大风险事项的发行人的存量债，严防信用风险。