德圣基金研究中心 德圣研究团队

　　2011年上半年股指走出先扬后抑的走势，而基金整体上交出的半年答卷难以让投资者满意。在上证指数[2807.80 -0.44%]跌幅为1.6%的情况下，股票型基金的加权平均净值跌幅高达7.89%，偏股混合型基金平均下跌8.00%，配置混合型基金平均净值跌幅也达到7.37%。自2006年以来，基金整体上大幅度跑输市场指数的情况是很少见的。为什么2011年基金表现如此低迷呢？我们还能对基金抱有信心吗？

　　市场环境：风格转换显著，通胀牵动A股先扬后抑

　　股票市场作为基金投资的基础市场是决定基金业绩优劣的核心因素，因此，对A股市场运行线索的把握是探寻基金业绩涨跌根源的关键。

　　贯穿11年前半年市场运行的核心主线是通胀以及与此相关的政策紧缩和经济增长预期。这一线索从10年10月通胀行情的爆发开始一直延续至今。去年10月股市的单边上涨源于通胀引发的大宗商品价格上涨；而11月中旬后通胀进一步上涨则引发了市场对通胀过度、调控加剧的担忧。延续到11年，通胀是否可控成为影响整个上半年市场运行的直接牵引机，直接影响着政策走向和市场信心。

　　就市场典型指数表现而言，一季度，除了深成指与中小盘大跌之外，上证指数以及债券市场指数都保持适度的上涨。而二季度指数陷入全线下跌。一季度大盘蓝筹股强劲的业绩支持了股市强势，而在二季度后，持续发酵的通胀形势改变了市场对于政策、经济增长前景的预期，股指全面下滑反映了市场对经济“滞涨”、上市公司业绩下滑的忧虑。

　　从市场风格来看，如果说09-10年持续一年多的时间是成长股的行情，是对经济转型的预期看好的预期反映，10年4季度以来则是价值和成长风格的再平衡。成长股的高估值在2011年没有得到业绩增长的支撑从而暴露出高估值风险，而大盘蓝筹股则以低估值和强劲业绩增长成为资金重新配置的方向。反映在典型风格指数上，2010年10月以来价值风格逐步转强，成长风格转弱。市场风格的逐步转变也带来不同风格基金业绩的大幅排名调整。

　　与风格特点相对应，行业板块也呈现出明显的价值风格偏向。其中能源、材料在市场上行中涨幅居前，而在下跌的市场跌幅明显低于成长股风格的医药、信息等行业。

　　总体来看，通胀因素牵引了A股上半年市场的涨跌，以及行业和投资风格的运行。而且，在目前通胀高压下，核心CPI的逐步下降以及通胀控制情况仍会直接影响A股后期的反弹，也直接影响基金投资方向和投资风格的选择。

　　风格转换颠覆基金业绩分化格局，低估值蓝筹基金相对占优

　　2011年上半年基金整体上跑输市场，某种意义上是在为去年的超额收益买单；去年在股指下跌14%的情形下，股票方向基金还取得了平均正收益，大幅跑赢了市场。这与基金资产配置结构在2010年全年不断转向中小盘和成长风格有关，到2010年年底，基金资产配置结构上大幅超配消费、医药、新兴成长等成长性行业。

　　而在2011年市场风格开始向均衡回归，2010年涨幅过大的成长风格开始持续调整，低估值的传统蓝筹股成为相对强势板块。而整体上超配高估值行业，低配低估值行业的基金资产难以快速转向，导致基金整体业绩在一季度大幅落后市场。而在二季度的下跌行情中，随着基金在仓位和结构上的调整逐步到位，虽然净值仍有下跌，但整体表现重新跑赢了指数。

　　11年上半年市场剧烈变化以及较大的不确定因素，很大程度上增加了基金投资操作的难度。2010年组合配置高度契合市场潮流的风格派基金业绩逆转，过度偏向成长风格的组合结构导致2011年亏损巨大；而过去两年以来业绩持续低迷的传统蓝筹风格基金则“咸鱼”翻身；相对而言，结构均衡的选股型基金业绩保持了一定的稳定性。整体来看，上半年基金业绩整体亏损，基金净值缩水严重。

　　【偏股基金】受市场主导风格转换影响，11年以来基金业绩较10年出现极大反差，低风险类型或蓝筹风格基金相对占优。去年业绩前列的基金，除了华夏策略外全面跌出排行榜，尤其是去年强势的中小盘风格基金跌幅巨大；而过去两年业绩在末尾徘徊的“绩差基金”，如长城品牌则翻身位居前列。2010年多数基金在惯性投资思维下较难很快调整组合转向价值股，且在流动性萎缩的环境下，基金整体上风格配置的再均衡过程进行得较为缓慢。只有前瞻性调整配置结构的基金，才能在震荡市中保持业绩稳定。

　　【偏债基金】虽然偏债基金整体业绩明显好于偏股基金，但超过一半债券基金亏损，部分债券基金跌幅超过3%。纯债类基金成为唯一正收益类型。这主要是由于加息周期下债市表现疲弱，而债券基金可少量投资的一二级股票市场也全线溃败，相当部分债券基金的亏损主要来自于其股票投资部分。保本、债券以及偏债混合等偏债方向产品跌幅较小。

　　【QDII基金】受益于上半年海外股市走势较稳，上半年QDII基金整体跌幅较小。一些特殊类别的QDII基金投资价值凸显。其中受黄金市场大涨影响，黄金主题基金异军突起，成为最夺目的QDII基金，诺安黄金半年收益近10%，成为各类基金业绩冠军。

在震荡行情中，次新基金跌幅较小，新发基金中低风险基金业绩取得阶段胜利，相对低风险基金收益较佳，而债券、保本等固定收益类基金也一度引领新基发行方向。就次新基金而言，震荡的市场环境为其提供了较好的建仓机会，而对股票市场的谨慎参与一定程度上也降低了这类基金的阶段性风险。

　　股市缺乏清晰主线 稳健+均衡风格弱市中胜出

　　2011年以来市场风格的渐进转换看似不可捉摸，但也有不少基金公司较早地预期到市场风格可能发生转换并提出明确的投资策略转向。其中，以华夏、富国、新华、大摩等基金公司为代表，在4季报策略中都明确提出市场投资主线向低估值蓝筹股靠拢，还有不少基金公司也在策略上逐渐强调成长股和蓝筹股的均衡，积极关注低估值蓝筹股投资机会。但是，差别在于策略执行力。基金公司策略的指导性以及基金本身的应变能力、操作能力成为影响半年度基金系整体业绩的关键。

　　就基金系整体业绩而言，组合结构配置相对均衡的基金系半年度业绩整体居前，而过偏的结构都导致了基金净值的大幅亏损。