华安基金2011年二季度策略观点

　　一、中期来看，我们判断目前宏观经济处于周期回落阶段。

　　资源是经济周期转变的自然约束。

　　中国经济自2002年开始加速，到2004年国内资源已经不能支持，由此形成一波通胀压力。但在全球资源的支持下，经济小幅调整后再度步入上行。到2007年全球资源价格暴涨，显示全球资源已经不能支持。全球高负债经济体在资源压力下首先崩溃，为中国实施大规模反周期操作提供了资源窗口。但随着中国的扩张，以及发达国家实施极度宽松货币和财政政策以支持内需，资源价格再度回到高点，表明资源窗口已经关闭。未来除非有重大技术突破，或者有大型经济体陷入严重衰退，否则全球总需求将被束缚在偏低的水平上。这意味着中国的投资、消费、出口都会受到压力。

　　国民收入分配的周期性变化及其对产品出清的含义，是经济周期转变的社会约束。

　　中国经济自2002年的景气，导致国民收入分配周期性持续偏向企业和政府。与企业利润增速相比，居民收入增速持续处于显著偏低的水平、企业ROE持续上扬。虽然在2008年下半年分配关系以企业利润暴跌的形势得到短暂修复，但远远不够。2010年虽然出现了普遍的低端工资上涨，但涨幅仍远低于企业利润增速，收入分配格局再度恶化。居民收入增长相对较慢和企业分红率过低，暗示消费相对于产出处于不足状态，产品出清越来越依赖投资和出口。但是出口面临发达国家继续去杠杆、人民币实际汇率升值的压力；投资面临房地产趋势性减速、制造业成本上升、公共投资遭到财政赤字以及隐性赤字收缩，即便有新兴产业和新公共投资点扩张的带动，投资总量增速也很难维持高水平。未来除非有重大再分配政策的突破，否则消费需求相对不足、出口受到压制、投资面临减速的压力将会遏制景气。

　　货币政策是内生于周期之中的。

　　在居民收入增长相对不足的情况下，为打破消费需求相对不足的局面，可以通过降低真实利率、放松信贷条件来刺激居民举债，通过提高杠杆来弥补收入的不足，维持高支出水平。这也是本轮经济景气阶段，以及大规模反周期操作阶段已经被实施了的措施。但是，货币政策能够这样做的基础，是通胀率仍处于合理水平、房地产泡沫尚在政策容忍界限内。而资源约束的强化导致通胀率高企且持续性加强，房地产泡沫已经成为影响社会安定的政治大局。这些都决定了无法像以往那样进行货币刺激，甚至要反过来提高真是利率、严格信贷条件，降低边际杠杆率。由此，居民总支出水平将更加依赖收入的增长。由于货币政策内生于经济、资源、分配关系的互动之中，它对于即将带来的经济回调无法预先做出有力的反应，甚至会成为推动经济回调的内在环节之一。

　　企业家预期和实际之间的差异是实现周期转化的显性机制。

　　经济周期表面上来自投资周期的驱动，而投资周期来自企业家对未来的预期与经济约束条件之间的差异。ROE的上行过程，意味着企业家边际回报率不断提升的过程，暗示企业家投资动能不断加强、固定资产投资维持强势的过程。当ROE达到峰值之际，受到资源和分配关系的约束，边际投资回报率将无法进一步提高，企业投资项目选择将变得迟疑，并开始以并购现有ROE为方式进行资本运用。但另一方面，企业过去基于对资源和利润预期所作的投资则继续惯性形成产能，由此导致供求关系开始失衡。当前，社会平均ROE已经达到过去周期高点，而资源、劳动力和环境成本迅速上升，信贷所能提供的虚拟利润也在相对收缩，这意味着边际ROE开始回落是大概率事件。这个过程我们也采用了经济数据进行估算，虽然估算必然有误差，但大体上揭示了同样的周期机理和目前面临的态势。

　　产业政策不能逆转总体产能周期。

　　产业政策不是总量政策。在经济总体景气扩张的事实下，产业政策摁住某些行业，暗示另一些行业在额外地扩张。周期拐点上，被摁住的行业产能不足可能投资会加速，但会有更多的行业因为产能过多而投资减速。产业政策能够导致个别产业的周期和总体经济周期出现一定程度的差异，但无法改变总体产能周期和经济周期。

　　从经济周期的自然约束、社会约束、货币条件、企业投资、产业政策各方面的情况综合考虑，我仍然认为当前处于经济下行周期阶段。这个阶段始于2008年上半年，并由于外部冲击和内部反周期操作而在2008年下半年到2010年出现快速衰退和强力反弹，但这个波折并没有充分完成2002-2007年所形成的周期调整要求，经济将再度回到周期调整趋势上。仍然预期这个阶段会持续到2012年或者2013年，期间与经济转型相结合，属于一个浅下行周期，年度GDP实际增速应位于9.5%~8.0%之间。总的来说，我们认为这是一个下行周期阶段，但也并不是一个很严厉的调整。

　　二、短期来看，当前正处于强力反周期操作后重归回落趋势的初期。

　　一方面，我们看到经济仍然相对稳健，体现在投资、出口、消费的绝对增速仍然较高；另一方面，我们看到消费者信心持续显著回落、消费增速回落，欧美经济温和复苏而去杠杆进程继续展开，看到用价格调整后的实际投资增速在过去一年里处于2002年以来的较低水平，也看到财政赤字率的收缩和地方融资平台、土地财政受到的压制。

　　一方面，我们看到企业利润仍然很好，ROE处于高位；另一方面，我们也看到资源价格大幅上涨、工资上升、利息成本上扬，以及广义货币增速的显著回归。这些意味着中国企业作为一个总体，其毛利率将下降、资产周转率也将下降，从而ROE将回落。

　　一方面，我们看到通胀压力，以及某些领域产能不足的信号；另一方面，我们也看到通胀主要来自能源、原材料。这些价格上涨，体现了资源约束的强化。同时，它们是扩张受到限制的领域，其通过价格上涨吸纳的社会购买力，无法通过本产业的扩张而充分释放回经济循环，在信贷总体收紧的条件下，这意味着总需求的净漏出。成本上涨和社会现金流变慢，将对其他领域形成压力。

　　一方面，我们看到政府准备了一些新的大规模投资的公共领域，包括保障房、水利、地铁等；另一方面，我们也看到所有这些背后都受到货币政策总体收紧、财政和准财政政策收缩的约束。在货币、财政总体相对收缩的条件下，这些领域的扩张暗示其他领域受到的压力会更大。

　　一方面，我们看到政府通过维持汇率低估来稳定外需，但另一方面，我们看到央行不得不为此而收紧信贷压缩内需。

　　综合考虑各方面的情况，结合对中期趋势的判断，我们认为目前经济正处于反周期强刺激政策效应的末期，并正在转向中期趋势。总需求走弱的信号将逐步释放，仍然预期下半年经济面临向下压力的态势将会明朗。

　　三、二季度操作策略：中性仓位、均衡配置、波段操作、回避高估值。

　　一季度上证指数基本上是一个震荡上行的局面，热点从“高铁→水利→高油价→地震→保障房”频繁切换，周期性、低估值行业伴随亮丽年报估值得到了程度不一的修复。但修复主要是后顾式的，前瞻地看基本面不能决定性支持，3000点位置形成强大阻力。但目前业绩、估值、政策态势下，下行风险也不是太大。目前市场基本处于均衡状态，打破均衡点需要变化出现。在这种情况下，我们认为二季度应采取中性仓位、均衡配置、波段操作，但对于估值仍然很高的部分可能仍需要回避。