国信证券经济研究所金融工程小组

　　11月25日，沪深证券交易所分别发布了《上海证券交易所融资融券交易实施细则》、《深圳证券交易所融资融券交易实施细则》，并相应地调整了融资融券标的证券范围。融资融券标的股票由此前的90只扩容至278只。其中，上交所由原来的50只股票，扩展为上证180指数对应的180只成份股股票；深交所由此前的40只股票，扩展为98只股票。此外，此次调整首次将ETF纳入了融资融券标的证券，两市共有7只ETF入选。调整后的融资融券标的证券已于12月5日开始实施。

　　在经过了一年半左右的试点业务后，融资融券业务的各个参与主体和运作环节都已经较为成熟，融资融券规模稳步上升。因此，将标的证券的范围扩展到流动性相对较好的上证180指数和深证100指数成份股股票可以说是水到渠成。

　　另一方面，ETF产品在经过了多年发展之后，已经成为我国资本市场上不可替代的重要投资工具之一。其中，华安上证180ETF、易方达深证100ETF等以市场主流指数为基准的ETF，由于其抗操纵性强、市场代表性高、投资者参与度较深，已经累积了一定的规模效应。在这个时点将市场上综合实力最强的7只ETF纳入融资融券标的，对于投资深度和广度的发展都有着积极的推动作用。

　　在ETF及其标的股票纳入融资融券标的后，对于现有的资本市场会产生怎样的影响？对投资者而言又能够带来哪些新的投资机遇和交易策略？我们将在这里给出一个简要的解答。

　　一、ETF纳入融资融券标的对市场的意义和影响

　　对我国资本市场来说，引入融资融券的目的是提供做空与杠杆的机制。而融资融券标的证券种类和数量的扩容，将在很大程度打破信用交易市场的瓶颈，从根本上改变投资者的思维方式和交易习惯，提高A股市场的定价效率，改善投资环境，充分发挥资本市场在国内经济发展应有的作用。其在不同层面上的意义可以归纳为以下几点：

　　1、提高A股市场定价效率，充分挖掘市场自身的价格发现功能

　　回顾A股市场的历史演变，股市大起大落是不争的事实，这与A股市场制度不健全有较大关系，使得“追高”成为投资者唯一的获利模式。尽管2010年融资融券业务试点和沪深300股指期货均获准交易，但制度上的限制使得多数投资者被置身事外。尤其在个股的交易上，投资者的投资思维和投资方式变化不大。而在融资融券种类和数量扩容、制度日趋完善后，投资者可以通过融资或融券的形式，从多空两个方向上对A股市场给出自己的合理定价。例如，在判断市场泡沫过度膨胀时，投资者可通过融券卖出华安180ETF等市场代表性较强的ETF，帮助市场估值水平重回合理区间内。反之，在判断市场预期过度悲观时，投资者也可通过融资买入华安180ETF等的方式，加大资产杠杆，进一步合理市场定价。

　　2、拓展各类投资者市场参与方式，切实丰富投资者的盈利模式

　　目前A股市场投资者仍以“持股待涨”的盈利模式为主，部分机构投资者则参与了股指期货的正向套利及对冲交易。ETF及其标的股票纳入融资融券标的证券后，投资者的交易策略和获利模式将得以大大拓宽。首先，投资者可利用ETF实现股指期货正向、反向的双边套利；其次，投资者可结合ETF的融资融券交易和沪深300股指期货交易构造更为丰富的多空交易策略，如市场中性策略、130/30策略等；再次，由于华安上证180ETF及其标的股票同时作为融资融券交易标的，可以利用ETF及其标的股票的不同股票组合，构造各异的对冲交易策略。鉴于ETF融资融券交易具有双向交易机制，且门槛较低、杠杆倍数适中，也适合资金量较小的普通投资者进行短期波动操作。

　　3、活跃市场交易，中长期利好国内资本市场发展和上市券商业绩，同时进一步增强ETF的流动性，方便投资者交易

　　融资融券标的证券种类和数量的扩容对于短期A股市场走势不会造成太大影响，但从中长期来看，有利于融资融券业务的稳步发展，有利于活跃A股市场交易，增加市场流动性，有利于扩大融资融券业务在A股市场的影响力。同时，也将对证券公司融资融券业务发展产生巨大的推动作用，对上市证券公司的业绩有长期而深远的影响。此外，将ETF纳入融资融券标的，有助于活跃ETF二级市场交易流动性，为投资者买卖ETF提供便利，也使得ETF可容纳更大规模的交易资金。

　　二、 ETF融资融券的机制与特点比较

　　融资融券业务从本质上来说是在原有证券买卖交易的基础上，从做多和做空两个方向上进行了延展。融资为做多证券提供了杠杆放大机制，而融券则为做空证券提供了一种有效的工具。ETF融资融券相对于其他能够实现多空双向交易和提供杠杆的产品又有其特有的机制与特点。

　　目前市场上除了融资融券外，可以放大杠杆的产品主要有股指期货和分级基金。股指期货与融资融券一样通过保证金交易放大杠杆，但融资融券主要是通过提交担保物，再通过控制开仓的初始保证金比例和担保物的折算率二者控制杠杆；而股指期货则直接通过保证金比例这单一指标来控制杠杆。分级基金则主要是通过对A级、B级之间的收益分配实现B级份额的杠杆特性。

　　从杠杆上限来看，ETF融资买入的杠杆最大为2.5倍（按照90%的折算率和60%的开仓保证金比例），普通股票融资买入的最大杠杆为1.875倍（按照70%的折算率和80%的开仓保证金比例）；股指期货的保证金目前交易所规定最低为15%，因此杠杆理论上最高为6.67倍；而分级基金目前份额A和B的比例绝大多数为4：6或5：5，所以杠杆倍数对应为1.67倍和2倍。相比来看，ETF的杠杆水平尽管低于股指期货，但高于普通股票融资的杠杆水平和分级基金B类份额的杠杆水平。在ETF纳入融资标的后，投资者如果将成份股申购成为ETF份额，再通过ETF融资，可以获得更高的杠杆。

　　除了杠杆水平适中之外，与股指期货相比，ETF融资融券还具有其他一些特点。首先，从交易门槛来看，融资融券交易的最低申报数量为100股，即使以A股市场上现价最高的股票计算，其交易门槛也不过几万元。与之相比，股指期货最少申报数量为1手，按照中金所保证金要求需要十几万资金，再加上备用保证金则需要更多资金。因此，融资融券的门槛相对较低，适合资金实力有限的投资者参与。其次，在信用交易市场，投资组合波动性和风险性相对较小，融资融券交易采用全账户监控，只要账户总资产与总负债比例不低于130%，则不需要追缴保证金。而股指期货交易是对单笔交易监控，而且杠杆比例更高，波动性更大，同时对期货现货之间的基差、展仓在实际操作中也需要加以考虑。此外，做融资融券交易时，对于所持有股票，投资者拥有分红、增发、配股等权利，而作为衍生品的股指期货则不具有相应权利。最后，纳入融资融券标的的7只ETF具有不同的风格与代表性，可衍生出多样化的交易策略。

　　三、 使用华安上证180ETF融资融券的投资方式

　　1、 运用华安上证180ETF进行日内T+0交易

　　在融资融券业务实施以前，股票和ETF买入后，要到次日才能实际到账并卖出，所以普通账户无法进行无隔夜持仓的T＋0日内回转交易。融资融券的出现，给投资者提供了新的信用账户和卖空的机会，使T＋0日内回转交易得以实现。

　　根据目前的交易规则，投资者在其信用账户内，当日融券卖出产生的负债，可在当日通过“买券还券”功能进行了结。所以，通过融券卖出开空仓和买券还券平仓的交替操作就可以实现日内多次回转交易。同样的，当日做多的日内回转交易，也可以通过先买入ETF，再通过信用账户融券卖出同等数量的ETF来完成。这样，在当日日末，我们通过持有等量的多头和空头，变相实现了平仓的操作，锁定了日内收益，并可在第二天使用手中持有的ETF直接还券。

　　180ETF跟踪代表中国蓝筹股的上证旗舰指数，可以作为投资者判断大盘涨跌的忠实工具。目前A股市场日内波动幅度较大，投资者完全可以利用对180ETF的融券来实现对日内波动进行的T+0操作，获取更大的收益。

　　2、运用华安上证180ETF和股指期货的套利由单向转为双向

　　180ETF常常被专业投资者用作与股指期货进行期现套利的重要工具，这主要是因为180ETF跟踪的上证180指数与沪深300指数中的沪市部分拟合度极高。投资者按照3：1的比例（即沪深300指数中沪市与深市股票权重占比）买入180ETF和深100ETF，就基本等同于买入沪深300指数的投资组合。当股指期货相对于沪深300指数出现短暂溢价的时候，专业投资者可以通过做空沪深300期货，同时买入等额的ETF组合，无风险地赚取沪深300股指期货和沪深300指数现货之间的价差。ETF纳入融资融券标的以后，当沪深300期货相对于现货出现折价时，投资者通过做多期货，融券做空ETF组合，同样可以实现套利。

　　3、华安上证180ETF的反向套利交易

　　投资者在交易ETF的过程中，总是希望ETF的交易价格和基金单位净值（IOPV）保持一致。但在现实市场的交易过程中，由于一些因素的影响，ETF的市场价格和基金净值经常发生背离。当ETF一、二级市场价格出现背离达到一定程度时，通过“买低卖高”的操作，可以实施套利交易。

　　例如当ETF交易价格低于基金净值超过一定幅度时，可以通过在ETF二级市场上买入整数个最小申购赎回单位的ETF，然后向基金公司赎回成一篮子股票，并在股票二级市场上立即卖出，从而完成正向套利。反过来，当ETF交易价格高于基金净值超过一定幅度时，可以通过在股票二级市场上买入一篮子股票，向基金公司申购ETF份额，并在ETF 二级市场上立即卖出，从而完成反向套利。

　　在ETF纳入融资融券标的后，ETF套利的空间得以从单方向的正向套利拓展到正、反双向套利，有利于刺激投资者关注ETF折溢价情况，降低ETF交易的跟踪误差，从而增强ETF流动性，进一步提高ETF规模和交易量。

　　4、市场中性策略

　　市场中性策略主要通过选择具有共同影响因素或价格走势相关性较大的一组证券，买入价格相对低估的证券，同时卖空价格相对高估的证券，在两者价格回归至正常水平时进行平仓，以获得两者价差收益。

　　在ETF纳入融资融券标的后，投资者可以选择买入表现相对较好的股票组合，并融券卖出180ETF，对冲市场风险。这时，只要对股票的选择准确，无论市场涨跌，均可获得稳定的收益。

　　5、华安上证180ETF与其他180子指数ETF的多空策略

　　180ETF的标的指数上证180指数作为沪市的基准指数，衍生出了其他许多子指数，例如上证180金融指数、上证180治理指数等。利用180指数及其子指数之间的差异性，可以衍生出许多多空投资策略。

　　举例来说，当投资者看空180指数中除金融股外其他大盘股的整体表现时，受制于标的证券流动性以及券商能够提供的股票数量，投资者往往难以同时卖空153只股票（上证180金融指数的成份股共27只）。此时，投资者可以通过融券卖出180ETF，同时融资买入180金融ETF，间接实现对看空的153只股票组合的卖空操作。

　　我们认为，华安上证180ETF是国内市场上稀缺的代表市场蓝筹的ETF，其管理人华安基金凭借稳健经营的风格始终保持在行业发展的第一阵营。作为国内重要的旗舰指数之一，自2010年4月股指期货上市以来，华安上证180ETF成为最重要的期现套利工具，推动ETF投资工具特性的深化上了一个台阶；而本次ETF纳入融资融券标的，将使国内市场有效性进一步提高、市场参与深度提升，多元化投资策略更加丰富和完善，而华安上证180ETF自身也将再次迎来新的发展机遇。