今年的国内股票市场表现着实令人失望。除了1季度有比较好的反弹行情外，4月份以来市场基本上是单边下行，年初至今跌幅超过绝大多数主要经济体。与2010年结构性牛市不同，今年以来，几乎没有什么行业或者板块取得正收益，市场演变成为单边熊市。然而，国内经济增长仍将保持9%，整体上市盈利增长预计也不会低于15%。股票市场的表现与宏观基本面似乎背道而驰。

　　有人将市场的糟糕表现归结于海外经济状况不佳，特别是欧债危机的不断升级和美国经济复苏低于预期。但仔细观察市场，我们不难发现，其实国内股票市场与海外市场的关联性并没有那么大。特别是最近两个月，欧美股市多以震荡为主，而国内市场却是单边下行。

　　我们认为，其根本原因还在于国内紧缩的货币政策。2008年金融危机后，为刺激经济增长，与全球各国普遍做法一样，中国也采取了宽松的货币政策。货币过量投放的结果是通胀水平的必然上升。2011年以来，国内通货膨胀水平不断升高，明显超出市场预期。为控制通胀水平，政府采取严厉的数量化调控手段，通过提高存款准备金率、发行央票、窗口指导等一系列手段来控制银行信贷规模的扩张，致使国内货币乘数不断下降，实体经济倍感资金压力。虽然银行名义利率并没有提高多少，但民间借贷和银行理财产品显示，紧张的资金环境已使民间市场实际利率水平不断飙升。我们注意到当前部分地区一些中小企业的资金成本（年化）已达15%以上，甚至出现了温州企业借贷危机。这种情况客观上导致了国内投资者要求的资金回报率跟随上涨，致使整体股票市场的估值水平不断下降。我们认为，这也是国内股票市场的表现比欧美还差的主要原因。

　　不过，经济有其自身的规律。紧缩货币政策持续一段时间之后，经济增长速度自然会回落，实体经济对于资金的需求也将下降，通胀压力自然会得到缓解。虽然目前国内的通胀水平还处在高位，但正处于见顶回落的过程中。我们判断，随着4季度经济增长的放缓，国内紧缩的货币政策转向的可能性较大。我们观察到，央行已经部分采取了定向宽松的措施，如针对保障房建设、鼓励银行向中小企业放贷等。

　　当然，全面的货币政策转向还需要相当长的时间。政府可能需要看到经济增长的快速回落，通货膨胀水平大幅度降低，局部行业或者地区流动性危机蔓延，就业市场出现比较明显的压力等等一系列的现象出现，才会有实质性的动作。投资者对此需要有一定的耐心。

　　至于未来经济下滑，则大可不必担心，我们判断已反映在市场估值当中。当前国内市场无论是整体市盈率或是市净率水平都已经达到历史最低区间，即使做国际横向比较也不贵（当然这里存在一定的结构性问题，中小市值股票相对蓝筹有较大的估值溢价）。整体市场已经出现了估值底。就市场本身而言，我们也注意到，成交量在不断萎缩，换手率不断创新低，大股东增持和上市公司回购等现象也逐渐增多。可以说，市场底也正在逐渐形成。

　　（作者系华安核心优选股票基金经理）