现在，经济周期前景不是一个新景气阶段的开始，而是一个被打断的调整阶段的重启。

　　2000年本轮周期景气启动时，中国的实际汇率水平是基本合适的、贸易基本平衡，真实利率3%左右。而现在，中国实际汇率被显著低估并处于高速正常化过程中，真实利率是-2.25%。这一金融条件意味着当前的需求存在较多的虚拟成分，并在被挤出过程中，在此基础上要想需求进一步持续、扎实地扩张，依据不足。

2000年本轮周期景气启动时，中国刚刚加入WTO，住房市场化刚刚起步。格林斯潘即将把基准利率降低到史无前例的1%，并刺激居民房地产信贷泡沫。这些提供了巨大的最终需求扩张动能。现在，全球经济缓慢复苏，中国房地产市场和土地财政出现根本性扭转态势，居民负债率已经显著提高而房价也达高水平，居住需求已被相当大程度上满足。

　　所有过去的主要增长动能都处于耗竭性态势中，而新的具有全局性经济增长的动能尚未见到，新兴产业过于依赖政策扶持，具有市场需求能够自我持续高速扩张的还是少数。在此最终需求条件下，认为经济能够保持过去的强势扩张，依据不足。

　　2000年启动本轮周期景气时，中国刚刚进行了“三年国企脱困”运动，中国企业的市场化经历了历史性的进步，奠定经济景气的微观基础。后来又完成了金融体系的重整，进一步释放了市场化的力量。现在，中国经济的市场化进程又到了一个重大的选择关口，需要在经济、政治、社会领域进行诸多重大制度选择，而这是需要代价的。在制度变革条件下，微观经济主体活力能够进一步显著上升驱动经济景气，依据不足。

　　2000年，中国尚未感受到资源、环保与经济增长之间矛盾的压力，政策面临的主要矛盾是如何加快经济增长，解决巨大的就业压力。现在，增长本身已经成为矛盾的来源之一，政策面临的主要矛盾是协调增长和增长条件、增长成果之间的关系。在这种环境下，指望中国经济增长继续保持过去的强势，也依据不足。

　　我们需要超脱几周、几个月的短期数据，避免将局部的、短期的供求余缺波动放大为整体的、趋势的判断。我们结论的层级，必须与逻辑和论据的层级相匹配。

　　尽管对中国经济长期趋势仍然充满信心，但我们绝不否认周期的客观规律。我们相信中国能够度过这个周期调整阶段进入新的景气周期，但我们同样也相信目前经历一个调整阶段是必要的和必然的。

　　在周期走向判断的基础上，供给问题本质上是不重要的。供给的重要性只有在进入景气阶段才重要，因为那时候需求的扩张是确定的，不确定的是供给如何呼应需求。而在景气调整阶段，需求本身是不确定的，而需求短期波动数量级远远大于供给。在这个阶段，问题的核心在需求面。即使有些行业受到政策压抑而产能不足，结果也将是经济增长的回落而不是抑制政策的逆转。

　　当然在短期投资上，我们抱有现实的态度。如果市场把短期、局部问题看得太重，捕捉这样的投机机会也是适宜的。但同时，我们必须保持对趋势本身的清醒认识，一旦信息已经充分传递、市场预期已经比较充分，我们就要基于对趋势的理解，及早出局观望以控制风险。

　　（作者系华安基金研究发展部副总经理 首席宏观策略分析师）