周四沪深股市缩量震荡。上证综指盘中一度冲至2700点附近，但量能不济明显制约指数上行，弱势格局中技术压力作用明显。值得注意的是，前期推动市场走稳的煤炭股、次新股表现一般，市场反弹的可持续性存疑。从短期来看，在7月经济数据未出台、外围市场仍不明朗之前，预计投资者心态仍然趋于谨慎，大盘上下的空间比较有限。

　　债务主题或取代通胀

　　从中期来看，我们认为A股的市场主线正在悄然变化。随着三季度国内通胀水平见顶回落，债务问题有望取代通胀主题，从而成为资本市场的新主题。一方面，债务问题是政策刺激的必然结果。发达经济体在次贷危机过程中受损严重，经历政策刺激之后首先表现为债务危机，下一阶段可能将被迫承受通胀压力。而对于新兴经济体来说，受次贷危机影响较轻，政策刺激的负面效应率先以通货膨胀来表现，但在政策被动收缩之下，后期债务问题将面临暴露。

　　另一方面，国内对地方债的担忧情绪上升。首先，从资金需求来看，2011年到2012年是国内地方债还本付息高峰期，需还本付息的比例达到41.7%。此外，未来几年国内水利建设、保障房建设以及教育支出的资金需求明显上升。而从资金来源来看，地产调控下土地出让金收入逐渐萎缩。数据显示，上半年全国土地出让金收入7524亿元，同比回落了5.5%。而且，近期银监会更是严控新增平台风险，明令禁止平台借款展期与贷新还旧，政策紧缩的势头未减。

　　我们认为，债务主题将深刻影响未来的A股市场运行。如果市场以通胀为主题，在通胀水平达到某个临界点之后，政策将逐渐变紧，市场容易先涨后跌。自2010年7月至今，上证综指2319点以来的运行轨迹似乎可以作为一个例证；但如果下一阶段市场切换至债务主题，债务问题逐渐深化之后的政策将逐渐松动，市场容易先跌后涨。从市场下跌的传导路径来看，债务问题将导致地方投资陷入资金困境，从而抑制投资的增速，并对A股市场中的投资品带来冲击，大盘有望受到明显的调整压力。

　　关注减持对市场冲击

　　此外，债务问题也会影响A股市场的供求关系变化。一方面，受持续的政策紧缩影响，中小企业开始陷入信贷困境，二级市场减持的规模明显上升；另一方面，受地方融资平台问题制约，地方国资或将出现大规模减持潮。在两者的共同影响下，我们担忧资本市场供求关系的平衡有可能会被打破。

　　因此，我们需要密切关注限售股解禁后的减持情况。据Wind数据显示，2010年1月到7月，二级市场净减持的规模仅197亿元，而今年同期则上升至602.5亿元，大幅增长206%。一般而言，A股市场在上升过程中，净减持的规模会逐步增加，市场容易见顶后回落；而在下行过程中，净减持的规模会逐步减少，市场容易见底回升。

　　在现阶段，二级市场的减持更被赋予了特别的意义。一是8月上市公司的解禁数量大幅度上升，环比增加超过四成。如果市场净减持的规模继续上升，表明净减持并未见底，上证综指2650点难以成为中期市场底部。二是次新股近期表现出色，但部分强势股已接近3个月的解禁期。如果次新股因此而出现调整，A股市场整体风险将上升。如果次新股能够维持原有的强势，市场结构性行情有望延续。（中原证券 李俊）