中国

1、数据：

　　12月份中国物流采购协会的非制造业PMI指数季节性大幅回升，季调后的指数仍处于偏弱的水平。不过看起来春节提前这一因素还是对非制造业提供了一些提振。从收费价格指数走势看，也指向CPI将继续回落。当前指数虽然疲弱，但与08年相比仍然要好的多。具体看，虽然房地产、建筑很弱，但零售、餐饮、住宿、铁路、公路等行业仍处于强势之中，表明经济仍具有自我支撑能力。从制造业PMI和非制造业PMI指数综合看，仍然指向四季度实际GDP同比为8.3%左右。

　　12月份M1同比增长7.9%增速比上月提高0.1个百分点，M2同比增长13.6%增速比上月提高0.9个百分点，当月人民币贷款新增6405亿，人民币存款新增1.43万亿，估计其中约1万亿来自财政存款年末集中拨付。我判断名义货币供应量增速已经见底，后期M2将缓慢回升，而实际货币供应量更早几个月已经见底进入了回升通道，这意味着总需求增速的下行过程基本结束，并有望在三～四个季度后体现在实体经济的需求感受上。

　　从信贷方面，11、12月连续两个月票据余额环比分别上升360亿、390亿，表明信贷额度已经从稀缺变为宽裕，虽然11月新增贷款5600亿仍属温和，但12月新增6400亿增长步伐加快，同比也回升到15.8%，表明需求仍然稳健。全年新增贷款7.46万亿，季度间分布更加均衡，与投资相关的中长期贷款增加额大幅回落，与生产和流通相关的短期信贷大幅上升，体现了经济正在进行需求面和供给面的调整。

2、事件：

　　1日至2日温家宝来到湖南省湘潭市、株洲市调研经济运行。温家宝说，中央已经明确实行稳健的货币政策，并因时因势进行预调微调，要有紧有松，有保有压。资金供给有一个结构性问题，不能一般地谈贷款多还是少、货币流动性大还是小，必须深入行业和企业分析，逐一解决问题。要保国家重点项目，保在建续建项目，压缩产能过剩行业，压缩高污染、高耗能和重复建设。有的地方基本建设规模过大，要加以控制，项目也要有保有压。温家宝说，一季度可能比较困难。稳中求进的稳不是不动，而是要稳定增长，保持物价总水平基本稳定，促进社会和谐稳定，同时还要实现结构调整和经济发展方式转变的进步、技术改造的进步、管理和效益的进步、改革开放的新突破。扩大内需，实际包括两个方面，重点是消费需求，但也包括投资需求。投资需求一定要重视结构，绝不能再搞产能过剩行业，搞一哄而起，必须在科学论证基础上把好投资关。

　　《人民日报》周三发表国务院研究中心文章称，中国有条件避免房地产市场硬着陆，指出：中国的房地产市场仍属发展中市场，存在刚性需求； 中国的房地产市场结构尚不完善，存在调整空间； 房地产杠杆率低，风险主要通过产业链传导；房价回落是政府主动调控所致，并非供求关系出现逆转。文章提出，要利用规范民间借贷的时机，推动房地产市场和房地产行业的必要调整，促使房价的合理回归。要以“鼓励消费、抑制投机”为目标，适度调整房地产调控方式，如择机调整限购政策范围，重点限制境外和非居住的外地投资者投机性购房。与此同时增加投机的成本，征收交易所得税和房地产税，以避免市场预期改变后可能引发的新一轮投机潮。再如在抑制非消费性需求的同时，适度调整首套普通商品房首付比例、住房贷款利率。通过政策调整，给市场发出明确的“鼓励居住、限制投资”的政策信号。要创新保障房建设机制，减少房地产市场调整可能产生的震荡，为降低房地产企业破产、重组给市场带来非理性压力，当购买成本显著低于政府直接建设保障房时，可由政府收购部分烂尾楼和过度降价的商品房作为保障房使用。

　　《人民日报》周五发表国务院发展研究中心文章“世界经济走势与中国经济大局（学习贯彻中央经济工作会议精神）”称，从近期和中期看，制约发达国家经济复苏的因素仍然不少，经济萧条可能长期化。由于传统行业产能过剩和新兴产业发展不确定性并存，全球产业结构处于“青黄不接”状态，未来较长时间还难以形成新的主导产业和国际分工格局。由于市场需求不振成为制约经济发展的主要因素，各国之间争夺市场的竞争加剧，新兴经济体的结构调整任务更为紧迫。在把握重要战略机遇期的内涵上必须与时俱进，不能把抓住机遇只是理解为加快经济发展速度，更重要的是必须加快转变经济发展方式，着力深化改革开放，积极创造参与国际经济合作和竞争的新优势。中央适当调低了2012年经济增长速度的预期目标。这是从客观实际出发的，也体现了与“十二五”规划纲要确定的年均增长7%的中期目标逐步衔接。要积极利用经济形势严峻的倒逼作用推进经济结构调整和发展方式转变，而调结构、转方式的关键在于深化改革。

　　全国金融工作会议1月6日至7日举行。温家宝讲话强调，要坚持金融服务实体经济的本质要求，从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀。坚持市场配置金融资源的改革导向，进一步明确政府作用的领域和边界，做到该放的坚决放开、该管的切实管好，激发各类金融市场主体的活力。坚持创新与监管相协调的发展理念，防止以规避监管为目的和脱离经济发展需要的“创新”。温家宝对今后一个时期金融改革发展作出部署。(一)为经济社会发展提供更多优质金融服务。重点支持经济结构调整、节能减排、环境保护和自主创新，特别要加快解决农村金融服务不足、小型微型企业融资难问题。(二)深化金融机构改革。着力加强公司治理，形成有效的决策、制衡机制，建立规范有效的激励约束机制。推进股权多元化，切实打破垄断，放宽准入，鼓励、引导和规范民间资本进入金融服务领域，参与银行、证券、保险等金融机构改制和增资扩股。政策性金融机构要坚持以政策性业务为主体，明确划分政策性业务和自营性业务，实行分账管理、分类核算。国家开发银行要坚持和深化商业化改革。(三)加强和改进金融监管，切实防范系统性金融风险。(四)防范化解地方政府性债务风险。妥善处理存量债务，规范地方政府举债融资机制，将地方政府债务收支分类纳入预算管理，构建地方政府债务规模控制和风险预警机制。(五)加强资本市场和保险市场建设，推动金融市场协调发展。建设规范统一的债券市场，积极培育保险市场。(六)完善金融宏观调控体系，加强货币政策与财政政策、监管政策、产业政策的协调配合。进一步完善人民币汇率形成机制。(七)扩大金融对外开放，稳妥有序推进人民币资本项目可兑换。(八)加强金融基础建设，改善金融发展环境。加快制定完善金融法律法规，建立金融业统一征信平台，完善登记、托管、支付、清算等金融基础设施。今年金融工作，一要实施好稳健的货币政策，保持社会融资规模合理增长。二要优化信贷结构，加强对国家重点在建续建项目和保障性住房建设，对符合产业政策的企业特别是小型微型企业，对企业技术改造的信贷支持。三要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。四要敏锐观察和跟踪分析国内外经济形势，做好应对预案，切实防范经济金融风险。

　　央行公示：春节前将启动逆回购操作来应对节前流动性紧张。目前央行并未确定逆回购规模，只是告诉各大行缺钱时随时开口。部分卖方认为这大大降低了1月份下调存准的概率。过去几个月我一直提示，市场对于连续降低存准预期太高，这反而带来了低于预期的风险，尤其是考虑年末有大额财政存款拨付的情况下更是如此。目前来看这一风险可能正在兑现。

　　2012年中国人民银行工作会议于1月7日至8日召开。会议确定2012年人民银行工作的总体要求是：继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性、灵活性和前瞻性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，进一步深化金融改革，加快金融市场发展，加强和改进外汇管理，提高金融服务和管理水平，有效防范系统性金融风险，促进经济平稳较快发展和物价总水平基本稳定。按照总量适度、审慎灵活、定向支持的要求，调节好货币信贷供给，保持社会融资规模的合理增长。全力维护金融稳定。

　　国土资源部部长、国家土地总督察徐绍史在7日召开的全国国土资源工作会议上说，2012年要重点围绕稳增长、调结构，以最严格的耕地保护制度和最严格的节约用地制度统筹保发展保红线，通过强化节约集约利用提高资源利用效率，促进经济发展方式转变。从严从紧投放年度建设用地计划指标；深化耕地保护新机制建设，做到严而又严，年内逐级分解落实“十二五”单位国内生产总值建设用地下降30%的目标任务，修订实施《闲置土地处置办法》；加强土地督察和执法监察，加大未报即用、重点工程项目督察力度。探索完善土地整治中建设用地指标配置、土地增值收益分配、农民土地权益保障等方面政策，强化全覆盖、全过程监管。为切实维护农民土地合法权益，今年要基本完成覆盖农村集体各类土地的所有权确权登记颁证，加快推进包括农民宅基地在内的农村集体建设用地使用权确权登记颁证，注重发挥农民在征地中的主体作用；做好保障性住房和普通商品房用地供应，国务院批准用地城市必须在2月底前对保障性住房用地单独组卷申报，4月底前完成用地审批。

点评

　　元旦刚过政府就发出了一系列政策信号。尽管判断“一季度可能比较困难”，但通过调低经济增速目标来争取政策空间，在“稳中求进”的诠释中加入了更多促转型的涵义，进而在投资、住房、金融、土地等重要的方面给出了相应的政策导向。

　　从政府对增速下滑的容忍度、对投资和货币刺激的克制、对房地产调控的决心、对土地政策的严控等方面可以看出，面对国内外的调整压力，政府利用压力倒逼变革和转型的态度是明确的，对于短期下行风险的重点领域也有明确的认识和准备。这种利用压力而不是对抗压力的政策立场，将迫使市场直面经济下滑，打击市场对于政策刺激的期待，从而短期形成进一步下行的压力。但我高度认可上述政策立场，这与我们对改革会再度上路、对中长期发展有信心是相合的。这些政策只要坚持和落实，对于经济和股市的长期前景十分有利，短空长多。

　　我认为当今世界面临的关键词是三个——变革(change)、时间(time)、耐心(patient)。美国的问题是不承认需要进行变革，拼命买时间来讨好市场并假装这可以解决变革问题；德国的问题是不承认变革需要一定的过程和条件，拼命推动变革并假装只要有决心短期就能达到。市场在这种情况下只好逃向美国抛弃欧洲，但这种流向有短视的一面。中国承认变革的紧迫性和过程性，确定了时间表和政策长短政策组合，相对于欧美更具有前瞻性和现实性。A股市场先不承认变革冲击不可避免而落败，后不承认变革过程需要耐心而再度落败。反复失利的结果是夸大了变革的压力和长期后果，形成了以银行为代表的大盘蓝筹股过低的估值，在我看来这种过低的估值是市场对长期投资者给出的高时间溢价。

　　投资的基本逻辑已经清楚：A、本质是不可回避的变革，而变革需要较长时间；B、变革时间长于市场的耐心范围，导致市场对政策的不合理期待；C、政策低于预期强行拉长市场的耐心范围，导致市场给出异常高的时间价值补偿；D、异常高的时间价值补偿形成长期战略性投资机会，也会带来战术性反弹。但反弹高度受制于变革冲击。市场未来的走势可能是长时间的区间波动，但随着变革的进行、周期力量的释放，将逐渐具有向上的倾向；E、需要将战略性看多和战术性机动相结合。

美国

1、数据：

　　12月的ISM指数从52.7上升到53.9超过了市场预期，新订单、产出和就业指数均有较为明显的上扬。12月份的主要制造业指数显示经济增长动能加强，预示美国四季度GDP增速可能超过我之前预期的2.5%左右而达到3%。12月非制造业ISM指数为52.6略低于市场预期，但也好于11月的52。

　　受私人住宅建筑开支带动，11月建筑支出环比上升1.2%，同比小幅提高，私人非住宅建筑开支持平。建筑支出总体呈现逐步回暖之势。

　　11月工厂订单数据表明企业设备投资增速在四季度丧失了扩张势头。倘若这一态势继续发展，则消费的走强将只会是昙花一现。

　　12月非农就业增加20万人。失业率微降0.1个百分点降至8.5%。失业率和新增非农就业人数均小幅好于市场预期。就2011年全年而言新增非农就业164万人，好于2010年的94万，但也只能算一个温和的增长年份。①12月就业超预期有两个重要的因素——圣诞节网上销售大增导致快递人员雇佣量大增了4.2万人，而这个项目通常每个月的新增就业不会超过2万人；此外，今年暖冬导致的季节性歇业人数比过去五年平均数低了将近7万人。若剔除这两个异常因素，非农就业将新增10万人左右，基本符合市场预期。② 失业率的微降与劳动力人数下降5万人有关，而这些人很可能是因为延长到失业救助到期而被剔除出劳动力人口的，换言之失业率的微降似乎并不具有实质性意义。③ 比较具有实质性意义的改善是工作时间的增加。每周工作小时数继续上升并接近正常年份的水平，④ 而每小时工资人在低位表明工时的延长并没有引起工资上涨，暗示企业可能人愿意通过拉长工时来提高产出，而不是增加雇员。总体来看，数据表明就业继续温和增加，失业率仍以极慢的速度回落，加速就业恢复的态势并不强，而考虑异常因素的消退，今年1月份的非农就业人数可能出现明显回落。就业状况仍然意味着通胀率要走低，而美联储将继续保持极度扩张的货币政策立场。

2、事件：

　　纽约联储主席Dudley呼吁QE3，据彭博和道琼斯，Dudley说：考虑更多货币宽松是合适的，必须继续衡量刺激的需要。失业率仍然高，“不可接受”，通胀前景“适度”，房市项目将让货币政策更有效，呼吁干预房市。

　　美联储1月4日向国会递交一份“白皮书”，呼吁美国国会采取更多行动稳定美国房地产市场。这份文件已经超出了美联储传统的政策范围。这些措施要求纳税人向房地美和房利美提供更多资金。在这份文件中，美联储并未提及如何修补房地产融资这个长期问题。这意味着美联储也默认了目前美国房地产市场现状：这是一个几乎完全依赖政府的市场，尤其是房地美和房利美。而政府是否应该干涉房地产市场，干涉到什么程度，依然是国会争论不休的政治问题。美联储的文件建议采取更多积极措施，包括贷款修改，抵押贷款再融资，出售止赎房产，即使这一措施会导致房地美和房利美更大的短期损失，也就是纳税人更大的损失。这一文件已使得市场部分人士相信政府在房产市场的行动即将到来。

点评

　　美国经济继续给出不错的数据，但提升的质量并不非常令人满意。消费表现较好，但工资增长乏力、就业实际增长温和、储蓄率仍处于不可持续的低位，而具有关键意义的企业投资在四季度显著放慢。建筑业开支在缓慢回升，但二级市场的高库存显然还会发挥抑制作用。总体而言本周的数据并没有改变我对于美国经济中期只能温和增长的判断，尽管4季度GDP增速可能会达到3%左右超过我最初的预期。

　　美联储对于经济回升的势头也没有足够的信心，以房地产为目标的再一轮刺激似乎近在眼前。但我认为这QE4的操作政治上阻力更大、操作上更加复杂，因此效果可能也会非常有限。

欧洲

1、数据：

　　德国12月失业人数下降超出预期，失业率降至两德统一以来最低水平。德国12月失业率从11月的6.9%下降至6.8%，失业人数比11月减少2.2万，降幅超预期。2011年德国平均失业人数为297.6万，为20年来最低。而欧元区11月失业人数达到1637.2万人为历史最高，失业率10.3%与10月份保持一致，西班牙青年人失业率升至49.6%。

　　欧元区12月CPI同比增长2.8%，低于11月的3%，预期通胀率后期会继续走低。欧元区零售11月份环比下跌0.8%，下滑的幅度加快。

　　西班牙财长称国内银行需为不良房产拨备500亿欧元，银行股普跌。该国财长指出该国银行需要为不良房产资产拨备500亿欧元，这约占西班牙GDP的4%，并且暗示，政府将不再考虑为银行的不良资产提供融资。西班牙政府会要求三个优先：第一、必须以清晰和很有说服力的方式清理（资产负债表），尤其是问题最多的土地资产；第二、所有储蓄银行必须同时推出新一轮的整改；第三、尽可能减少西班牙财政受到的成本影响，不能让主权风险受到银行风险传染。据西班牙央行数据，问题房地产资产总计约1700亿欧元，其中30%已经拨备。问题房地产资产相当于总贷款的11.4%。

　　欧元区10月工业订单月率上升1.8%，前月修正后为下降7.8%。虽然10月数据高于前值，但低于上升2.4%的预期水平。11月德国工业订单环比下降4.8%，而此前预期下降1.7%，10月实际环比增长5%。其中，资本货物制造商订单下降6.5%，中间货物制造商和消费品制造商订单的降幅分别为2.9%和2%。国外订单减少7.8%，国内订单减少1.1%。

　　欧元区12月经济信心指数继续下跌，金融部门信心指数已经跌至雷曼崩溃时的水平。

2、事件：

　　一希腊政府发言人周二表示，一旦希腊未能尽快敲定于国际债权人1300亿欧元的拯救计划，希腊将被迫脱离欧元区。苦苦挣扎的希腊政府这一不同寻常的直白的警告既是希望激发国内对艰巨的改革措施的支持，同时也希望得到债权人的支持。希腊正在争分夺秒地赶在3月份大规模债券到期前，就拯救方案的细节与欧盟，IMF以及私人债券持有者进行协商。希腊高层官员已经在过去几天内警告恢复德拉马克将会如同“地狱”，希腊必须坚持紧缩以避免这场灾难。民调显示希腊人民希望政府竭尽所能使希腊留在欧元区，即使他们不赞同紧缩改革。对于拯救计划至关重要的希腊与私人债权人的债务互换谈判尤其困难。

　　默克尔和萨科齐周一发表声明，称将于1月9日在柏林举行会谈，为1月30日的欧盟峰会做准备。

　　意大利联合信贷银行（Unicredit SpA）1月4日声明，将以每股1.943欧元的价格出售该行75亿欧元的股份，这一售价尚不足3日该行收盘价的43%。彭博报道称，如此高折扣近年来有两例。去年5月，德国商业银行出售53亿欧元股份时提供30%折扣。2009年3月，汇丰银行筹资177亿美元时折扣率39%。出售股权的原因是需要符合严格的欧洲银行资本新要求。为满足新要求，意大利的银行共需筹资140亿欧元。消息公布后，联合信贷股票一度下跌9.9%，跌幅为近2个月来最高，不得不暂时停止在米兰市场交易，次日该股再度下跌17%并多次盘中停牌。去年11月14日，该行宣布发售股票，当日股价跌幅25%。

　　本周四匈牙利的国债拍卖中，共售出350亿福林（折合1.4亿美元）的1年期国库券，低于450亿福林的计划发售目标，平均收益率9.96%，是2009年4月以来的最高水平。去年12月22日拍卖相同期限的国库券时，平均收益率是7.91%。如果匈牙利破产，其中一个受害者是奥地利。截至2011年6月底，奥地利的银行对匈牙利的风险敞口约2260亿美元，存放在匈牙利的总资产约1.6万亿美元。奥地利2010的GDP仅仅是3329亿美元。随着对匈牙利担忧的加剧，投资者开始注意到奥地利银行可能受到的影响。尽管奥地利政府的借款成本依然远低于意大利和西班牙，但过去一周内奥地利10年期国债利率大幅攀升。

　　爱尔兰财政部周三(1月4日)公布数据显示，受银行业救助成本影响，2011年预算赤字规模扩大至249亿欧元，远高于2010的187亿欧元水平。爱尔兰政府于2011年12月6日推出完整的2012年预算紧缩方案，在12月5日公布的减少支出基础上，再增加10亿欧元税收，从而完成2012年38亿欧元的紧缩计划。增税计划中，销售税率将从21%提高到23%，资本所得税和资本取得税率从25%提高至30%，存款利息的税率也从27%提高至30%。而为了保持企业竞争力，公司所得税仍然维持在12.5%。爱尔兰于2010年底同意接受欧盟和国际货币基金组织提供的675亿欧元国际贷款。这项援助要求爱尔兰将2012年预算赤字占经济产出的比重从2011年的10%右降至8.6%，到2015年进一步降至3%以下。

　　2012年刚到，欧洲各大银行就已经开始筹划新一轮裁员计划了。法国第二大银行法兴银行（Société Générale）周三宣布将会在公司和投行部门裁掉1580名员工，规模占其总员工人数的13%。苏格兰皇家银行（RBS）计划在接下来的12-18个月中从全球银行业和市场部门裁员2000人。去年，法国农业信贷银行（Crédit Agricole）也表示计划裁员2350人，而同属法国巴黎银行宣布裁员1400人。此外，瑞信（Credit Suisse）和瑞银（UBS）两家来自瑞士的银行各计划裁员3500人。大裁员暗示银行正在大力度收缩业务，这是信用紧缩的强烈信号。

点评

　　欧洲的经济情况仍然非常糟糕。数据继续证实经济的滑落，希腊、爱尔兰、西班牙相继被迫承认2011年的减赤任务未能完成，而银行大幅折价销售新股以及大规模裁员暗示其遭遇的挤压仍然非常沉重，从而经济遭受的金融挤压也会非常巨大，匈牙利作为被殃及的池鱼又可能反过来形成新的冲击。本周的信息继续确认欧洲的形势恶劣，但好消息是本周似乎是一段时间以来，欧元区货币债券市场首次没有发出即将崩溃信号的一周，这支持我们关于崩溃风险已经被政策短期抑制住的判断。下周除了继续关注数据、市场外，周一的德法首脑会晤是个焦点。