2011年03月31日星期四

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	> 政策持续中性偏紧 市场不确定性上升	> 年报的初读与精读
	电子直销大本营	专家评论共赏
	> 长期定投基金获取复利效应	>“价值陷阱”的诱惑

专户投资与选股 （财富管理中心投资经理 刘光华） 根据经典的金融理论，投资业绩主要由资产配置、行业、个股等三个层面的决策来决定。笔者经过几年的观察，发现专户的业绩，尤其是一对一，很大程度上取决于投资经理的选股能力。

也许有人会说，无论哪种投资，核心就是选股嘛，为何要强调选股对专户投资的重要性？其实不然。以公募基金来说，目前规模超百亿的基金越来越多，对于这些大资金，资产配置和行业选择对组合业绩的贡献度要大得多。出于流动性的考虑，这些组合持有的个股少则几十个，多则上百个。而专户持有的股票个数要少很多。与个人投资者相比，在集中持股上专户有共同点。但不同的是，个人投资者一旦选到了一只牛股，对于短期的浮动亏损，承受能力较强。专户则不同，选股时不仅要考虑到进攻性，由于多数专户合同有止损的要求，投资经理在选择买入时也必须做好下行风险的控制。

笔者有一位同事，是管理一对一组合的，这几年的投资业绩都很出色。其最大的特点是，组合中的核心持股只有两到三个，且中长期持有。甚至出现过某一个阶段，这几个核心品种均来自同一个行业。当然，一对一组合没有单一个股占净值比重10%的限制。如果根据传统的金融理论，这样的组合风险会比较大。但我们的观察发现，其组合的净值波动性并没有显著高于其地的分散化组合。原因是投资经理对于核心品种，跟踪得很紧密，影响股价的公司和行业信息，能及时获取并前瞻性地把握。

所以，专户投资对于选股的个数要求不多，而对于准确性的要求更高。可以设想，如果一个重仓持有的股票，出现了与投资经理预期相反的变化，其对组合的负面作用将是很大的。为了防范这方面的风险，投资经理需要与研究员、专户投资团队进行反复的讨论、验证。

我们发现，成功的选股案例具有一些共同点。1、投资经理对于上市公司的业务模式有深刻的认识，从而能够对公司和行业的发展前景作出准确的判断。2、公司或者行业在A股市场具有独特性。3、属于政策鼓励发展的领域。4、市场对于这类公司估值的弹性足够大。

基金公司的专户投资，迄今为止才有不到4年的时间。我们相信，随着经验的积累，将会涌现越来越多的成功的投资模式。我们期待百花齐放的那天早日到来！

樊纲：今年中国CPI有望稳定在4%以下。中国人民银行货币政策委员会委员、中国国民经济研究所所长樊纲19日说，央行周五再次决定将存款准备金率提至20%。 >>> 详情请见

消费列入扩大内需战略重点。国家发展和改革委员会主任张平20日表示，中国将把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点，在建立扩大消费需求长效机制上下更大的功夫，充分挖掘和释放国内需求的潜力。 >>> 详情请见

多城市楼盘成交量大跌 出现策略性降价。政策高压之下，部分楼盘价格已现松动迹象。京版“国八条”落地之后，北京先后已有11个项目取得预售许可证并进入预售，成交均价普遍低于拟售均价，其中7个项目价格下降幅度超过10%。 >>> 详情请见

个税起征点或调至3000元 最快将在下半年实施。财政部和国税总局正在对个人所得税法修正案（草案）做进一步修改，预计3月底将再次上报国务院。该报道援引国税总局相关人士透露的信息称，个税起征点将提高为2500元或3000元。>>> 详情请见

央行公开市场操作本周提前净回笼 4月份或加息。3月22日，央行在公开市场发行了500亿元1年期央票并进行了850亿元正回购操作。至此，央行本周公开市场操作已提前实现净回笼。 >>> 详情请见

　　央行再度上调准备金率体现了宏观调控中性偏紧的基调没有任何改变，因此我们必须在这个前提下展开对一切因素的判断。

　　中东北非危机、日本灾后重建，引发国际粮价、油价的上涨压力；国内3、4月份季节性投资高潮，劳动力成本上涨呈刚性，年中通胀基期翘尾较高；紧缩政策的累积效应，特别是房地产持续调控和信贷偏紧，将引发经济增速回落。后续判断市场的逻辑，正从“通胀导致政策紧缩”向“政策紧缩导致经济下滑风险”过渡，市场面临的不确定性正在上升。

　　投资策略上会加大对安全边际高的低估值周期性板块，确定性较为明确的装备制造业升级、政策导向性的保障房、区域建设等主题的关注。

　　上周截止周五收盘，上证综指收于2977.81点，上涨2.44%，深证成分指数收于12942.07点，周涨幅为1.73%。从规模指数看，上周中证100指数上涨2.73%，中证500指数上涨1.67%，大盘股表现强于小盘股。从行业来看，以申万一级行业分类，上周23个行业指数中有19个上涨，其中房地产、家用电器、有色金属涨幅居前，分别上涨5.39%、4.38%、4.14%;食品饮料、医药生物、电子元器件位于跌幅的前列，全周跌幅分别为1.34%、0.48%、0.19%。

　　上周得益于股市、债市双双上涨，A股市场各大类基金均实现了正收益。在核电危机引起的恐慌情绪得到释放后，海外市场也重新回暖，QDII净值大幅上涨，所有QDII的平均净值涨幅达到2.97%。指数型基金再度超越主动管理的股票型基金和混合型基金，平均净值涨幅达到2.22%。股票型基金和混合型基金净值涨幅分别为1.38%和1.19%。债券型基金和保本型基金表现稳健，全周净值上涨分别为0.37%和0.29%。

　　震荡市下，最好的投资方法就是用定期定投方式购买基金。所谓定期定投，就是每隔一段固定时间(如每月20日)以固定的金额(如500元)投资于某一只开放式基金。定期定投堪称最安全的投资方式，哪怕在2007年6124点的高位定投入场，坚持每月定投，到2011年3月16日，尽管大盘指数还在2900点附近的半山腰，但是几乎所有定投者都能获得正收益。

　　倘若你要投资基金，基本有三种方式，买入持有、大波段操作以及基金定投。笔者对不同投资方式的投资难度和效果进行了研究。

　　买入持有恐怕是最常见的基金投资方式，若是长线投资，其根本逻辑在于经济增长和企业盈利的增长将反映在股票(基金)表现上。再来看大波段操作，通常将经济周期分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，不同阶段有不同的投资策略。

　　最后，基金定投方式是唯一不需要考虑入场时点的投资，而且相比一次性投入，风险大幅降低。假设一位投资者从6124点入场，一次性买入基金，那么到一年后的最低点1665点时，未来基金净值需要上涨270%才能回本。如果投资者通过每月月底分批买入的方式，在1665点当月停止扣款，则未来只需上涨87%即可回本。

　　钱存银行，恐怕是中国人最常见的理财方式。但只要进行真实模拟，就会发现两者的总收益有着质的区别。

　　假设倒回到1990年年末，万元户张三通过定投方式，每月投入1000元定投，累积投入3.6万元定投三年，结束时账户市值9.82万元，继续持有至2009年12月31日，收益达38.6万元。而李四每年存入一年期定存1.2万元，三年存入3.6万元，3年结束时账户金额4.18万元，之后连本带息滚存于下一期(仍为一年期)，持有至2009年底，账户金额8.26万元。两者有着天壤之别。

　　实际上，如果能长期坚持定期定投，不仅能分享中国股市每年15%的平均增长率，而且能借助最厉害的武器复利投资，获得意想不到的收益。按照复利计算，30岁开始定投，要想在30年后退休之际赚够100万元的养老金，只需要每月投入414元即可。如果从35岁开始定投，每月则需投入843元；如果从40岁开始定投，每月需要投入1730元。可见，在年轻的时候开始定投，比迟5年或者10年之后开始定投所花费的成本大为不同。

　　随着中国进入老龄化社会，年轻人在未来很可能面临“上有老，下有小”的局面。在极端情况下，可能出现2个人养13个人的局面，也就是30岁的夫妻，要养活1个孩子，五六十岁的两对父母以及8位七八十岁的爷爷奶奶、外公外婆。

　　业内人士建议，投资者可以定投一个以上的基金组合，可以以指数基金为核心资产，同时辅以主动型基金为“卫星”资产，通过搭配大盘风格基金与中小盘基金，实现稳健增长。

（文章来源：证券时报）

　　从3月下旬到4月份，年报披露将进入高峰期，如何在密集的年报中找出精华？投资者阅读年报时也需要从“初读”渐进至“精读”。

　　首先，阅读年报要有一个定性判断，以年报中管理层的总结和展望为始发点，去观察公司的盈利模式、产品类型、市场竞争力。一般可用5-15分钟时间通读管理层对公司的总结和展望，从而较全面地了解公司对过去一年的思考以及对未来发展战略的考量。如通过阅读管理层的总结，可以了解业绩增长或下滑的原因，看看是否符合原有预期及行业情况，进行风险比对印证。而在展望部分，可着重关注企业未来的发展方向和潜在增长点，并借以判断增长的可行性。

　　随后，通过了解公司的资产分布、利润来源匹配的资产宏观判断，选择“精读”的方向。投资者可先通过对公司利润构成进行分析，将非经常性损益剔除，关注其核心业务的利润贡献率，这其中包括公司的经营性现金流是否为正的细节性判断。然后要观察企业未来动态的利润增长点，针对财务报表中的在建工程、资本支出、产品研发等相关项目的比对，寻求与之吻合的数据，判断公司预期的方向性，完成对年报的判断。值得注意的是，年报的数据变动趋势一定要从长线来看，结合几年期、季报数据相互对照，从而进一步印证该公司的经营发展是否正常。

（文章来源: 北京晨报）

“价值陷阱”的诱惑

　　张化桥

　　什么叫“价值陷阱”？看起来便宜而实际上不便宜的股票是也！它们有一个共同特点，就是让你亏了钱以后还不知道怎么亏的。更不可思议的是，多数受害者事后还振振有词地为这类公司辩护，原因是这类公司一般都有致命的诱惑力。

　　表面上看，它们好得几乎无可挑剔，市盈率不高（十倍以下，甚至五倍以下），负债率可能也不高（甚至处于净现金状况），拥有的工厂和持有的物业或者其它非主营业务的投资都在升值或者已经升值，重置成本远远高于公司现在的账面价值或者股票市值；等等。

　　本人经常掉进“价值陷阱”，受害不轻， 现在略有醒悟。我把"价值陷阱"归纳为两类：一是夕阳行业的公司，二是不思进取的公司。不思进取的公司又分为几种情况，包含民营企业家缺乏接班人，老一代惰性渐长，或者正在经历人生迷茫（比如枯燥，激情丧失，中年危机或者第二次中年危机，等等），国有企业的制度不允许管理层进取（捆手捆脚），或者管理层自己不愿意卖力，没有动力，而且能力也受到局限，等等。

　　我觉得有一个小小的指标可以用来辨别一个公司是否懒惰（不思进取）：看看它的销售额在最近几年的变化（我不是指利润额）。也请看看毛利额的变化（而不光是净利润额）。进取的公司热火朝天，不思进取的公司一滩死水。

　　为什么我们一次又一次地掉进“价值陷阱”？我猜想可能有这么几个原因。一是“静态思维”在作怪。便宜股票的便宜是无须争议的。八倍的市赢率低于另外某公司的20倍的市盈率，这不需要辩论。股票价格比净资产（NAV）低30%总是好过溢价30%。但是，我们忘记了用动态思维来看问题。如果一个公司能够实现未来3年利润翻一番，而另外一家公司的利润原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值状况会如何？

　　此外，我们也许还有几个问题要回答：利润中是否有一次性的特殊项目（退税收入，物业重估，折旧减少，削减广告费用，和资产处置等）？窃以为，少上当的办法是看公司过去3年的平均市盈率，而不是只看当年的数字。我太极端？可能是。不过这样安全一点。

　　我坦白，我不断掉到"价值陷阱"的另外一个原因是懒惰。我老是用工作忙为借口不肯花力气去理解某些公司为什么看起来那么贵。也许贵有贵的道理。当然，有些公司的贵是因为投资者愚蠢，但是在另外的很多情况下，它们的贵透露出一种信号：它们的管理层进取，它们有健康的高成长。也许它们还贵得不够呢！而要能够正确地做出这种判断，就要做很多功课。相反地，懒惰的人只需要比较各个公司的估值水平就行了。那多简单！一张可比公司的估值水平的比较表每个人都会看。这件事很简单，所以没有价值。

　　所以，巴菲特说，这样按图索骥买股票不需要技巧，而只有买那些看起来贵而实际上不贵的股票才考验水平。国内流行的"价值洼地"是一个非常危险的名词！它意味着主要是（或者完全是）估值水平的比较。近来，每当听到这个词的时候，我就皱眉头。其实，公司之间是不可比的，至少不可以简单地用数字来比较。

　　有一个道理，我直到最近才开始有点明白：有净现金的公司如果不分红，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者资产升值了的公司如果不处置资产并最终分红，跟你股民何干？当然，这些道理适用于任何种类的企业，但是，做为一个股民（或者少数股东），我们要自卫。如果我们看不到大股东的衷心，激情，和改变现状的愿望，我们有什么必要跟着他耗费时光呢？在有些“价值陷阱”的公司，管理层在老的游戏玩完了之后，无法找到新的游戏。这本来很正常（公司的使命终结了）。只是他们应该把公司清盘，卖掉，把钱分给股东。但是谁愿意放弃控制权呢？难道你想要他们的命吗？他们中有些人把公司变成了私家企业：全家老小吃喝玩乐都在公司报销（这不光是中国独有的问题）。股民们干着急，一点办法都没有。你坚信他们应该（或者必然会）把控制权交给他人，新的东道主能够让企业有一个新生，但是你只能无限期地等待。如果股票价格跌得厉害，那正好：他们便用超低的价格把公司私有化。谢谢！

　　在国内市场上，股民们追捧小股票。这并非完全没有道理，因为大公司增长太有限。而且大国企的社会负担太重，难以前行。只是小股票被追捧得太过份。在海外市场上，很多特大的和特小的股票都成了“价值陷阱”。本人多年来热衷小公司和小股票，但最近有一个新的想法：有些小公司完全被遗忘也许有它的道理。如果一家公司在打拼了十几年甚至二十几年以后还不能长大，也许行业有问题，商业模式有问题，或者管理层有问题。这三个可能性都不好，当然也就只能有一个结论：你不应该买它的股票。

　　在我的小书《一个证券分析师的醒悟》里，我详细分析了价值陷阱的若干指标和防范技巧，大家可以参考。（本文不代表作者的雇主）