2011年01月21日星期五

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	> 中国继续上调准备金至历史高位	> 紧缩“警报”未除，短期保持谨慎
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	> 周期和非周期股票有望获得较平衡的收益	> 投“基”分子的成熟之路
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	> 以基养基三步棋	> 蔡洪斌：中国应避免跌进中等收入陷阱

由资产回报率看企业价值 （华安核心优选、安信封闭基金经理 陈俏宇） 用杜邦分析法来分解资产回报率，其实告诉我们重要的两点：周转率和财务杠杆。期性与非周期性行业在周转率方面的差异，或许不仅仅来自于资产属性和盈利模式的不同，更在于周期性行业令人亢奋的周转率的提升往往不具有持续性。当然，新兴行业也很容易因为技术和产品的替代，新进入者带来的竞争格局改变，使周转率的波动加剧，而最具长期吸引力的则是那些稳定增长行业中的龙头企业，品牌，渠道和服务等优势可以确保周转率的稳定，甚至提升。至于财务杠杆，则是双刃剑，但是相对而言轻资产特征的行业，即使在规模萎缩时受到的冲击也会相对更少。

综合上述两种方法的分析，就资产回报率这一指标来看，我们理应给予稳定增长型行业中的龙头企业最高估值水平。其次为市场发展前景良好及盈利模式创新的公司，这其中有一部分有可能最终发展成为稳定增长型企业。而对周期性行业在经济转型这一大背景下则需细分后区别对待，即使部分行业与公司现有的资产回报率处于较高水平，我们将更多关注这种盈利水平的持续性。

资产回报率的分解过程告诉我们：场反映出的估值差并非完全基于主题投资的投机行为，投资者在选择时与其说是给利润增长的速率给出了高估值，不如说有部分的估值溢价实际是给予盈利的稳定性和持续性，以及企业盈利模式和核心竞争力的肯定。

去年全国税收收入近8万亿。国家税务总局9日公布消息称，2010年，全国税收收入实现稳定增长，完成77390亿元，且各税种涨幅均达2位数。 >>> 详情请见

人民币对美元汇率再创汇改以来新高中间价逼近6.61。1月12日美元对人民币汇率中间价为1美元对人民币6.6128元，较前一交易日的6.6216大幅走低88基点，人民币对美元汇率再度创出汇改以来的新高。 >>> 详情请见

加息渐成全球央行首选题。泰国周三再度出招抑制通胀，泰国央行连续第二个月加息25基点，以减轻通胀上升的压力，推进利率正常化进程。>>> 详情请见

央行1号文打开资本项下窗口，人民币国际化新年提速。1月13日，央行发布了新年1号文件《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，将允许试点内境内机构用人民币开展境外直接投资。>>> 详情请见

国家发改委：不排除一季度出台新的物价调控政策。国家发改委价格司副司长周望军日前表示，如果一季度国内物价上涨压力过大，不排除出台新的调控举措。 >>> 详情请见

　　2011年投资周期和非周期股票有望获得比较均衡的收益。同时，城镇化和战略新兴行业的发展也会弱化传统行业的周期属性。未来市场有望以业绩预期、估值提升为动力展开反弹，在未来市场震荡波动的低谷中，可以寻找并逐步布局行业经营稳健、增长稳定的公司，以此获得较大的投资机会。

　　全球经济经历2009年V型复苏反弹后，在2010年呈现明显的分化格局。根据华安基金的测算，在有趋势支撑、政策支持、外部经济复苏的情况下，预计2011年全年增速可能略低于2010年，但季度之间稳定性较高。我们认为，未来通胀率有回落的运行趋势，但无法低估未来通胀的长期性和反复性。货币政策可能呈现先紧后稳的态势。在通胀率仍然较高、通胀预期仍然不稳定的情况下，货币政策会积极表现出反通胀的姿态，并在一季度通过加息、提高一般性准备金率等方式来实现。二季度政策可能转向观望，而下半年则可能会转向稳健甚至小幅放松。

　　总体而言，2011年有六大宏观主题将影响全年的市场走势：第一，通胀率早于市场预期而回落，货币紧缩预期从高涨到淡化；第二，人民币升值持续进行，速度加快；第三，房价基本平稳但销量稳步回升；第四，上市公司业绩2010年四季度显著超一致预期、全年保持合意增速；第五，美联储推出QE3可能性消失，2011年下半年开始讨论退出部分刺激措施；第六，欧元区个别国家被迫进行政府债务重组。

　　可以重点关注三类行业：首先，转型推进行业。因为转型是一个超周期的大题目，转型推进行业因此具有了对抗货币收缩的坚实支撑；其次，稀缺资源行业，因为货币收缩的背景是经济恢复，而经济恢复必然会对资源加大需求；最后，被市场低估的行业，这类行业中蕴含的泡沫极少，随着经济恢复，其基本面和估值的优势会凸现出来。积极寻找下一个长周期中的支柱性行业，将是2011年乃至未来几年的重要课题。“十二五”开局之年，将重点关注国内经济结构转型和产业结构调整过程中产生的新机遇，比如节能环保、信息技术及服务、高端装备制造业等。此外，重点关注人口结构变化带来的医药行业的长期投资机会。

　　上周截止周五收盘，上证综指收于2791.31点，全周下跌1.67%，深证成分指数收于12294.17点，周跌幅为2.23%。上周中证100指数下跌1.43%，中证500指数下跌5.06%，大盘股比小盘股表现抗跌。从行业来看，以申万一级行业分类，上周23个行业指数全部下跌，其中房地产、交通运输、黑色金属跌幅较小，分别下跌0.54%、1.15%、1.16%。有色金属、电子元器件、信息设备位于跌幅前三位，分别下跌7.36%、6.55%、5.83%。

　　上周各大类基金中只有QDII基金和货币型基金实现正收益，全周平均净值增长率分别为0.66%、0.04%，股票型基金、混合型基金表现令人失望，跌幅远大于开放式指数型基金，平均跌幅分别为4.04%和3.47%。债券型基金净值受到股市下跌的拖累，平均下跌0.74%。

　　老张见人总是笑呵呵的。这就奇怪了，2007年证券市场处在6124点时，老张可是最后的“值班人”。他能够在投资基金上坦然自若，恐怕不仅仅是选择了好基金，可能另有绝招。带着试探的心情，小吴约老张一起到茶馆，准备一探虚实，透露点绝招，好让自己长长见识，开阔一下眼界。

　　“老弟，首先，补仓股票型基金，摊低购买成本。2007年的证券市场行情导致基金净值下跌，很大程度上是系统性风险造成的。这样的伤痛只能慢慢地恢复，没有必要动那么大的火气。

　　其次，选择低风险的债券型基金，中和一下股票型基金的风险。这使我在补仓时更有底气。因为股市和债市可以相互补充，而2008年的债券型基金的表现也基本上印证了这一点。通过这种办法，不但获得了债券型基金投资利润，并在一定程度上对冲了股票型基金的风险。

　　第三，我还有后备库，就是货币市场基金。这种基金没有任何的申购赎回费用，类似于银行的活期存款。选择好了货币市场基金，比将零钱放在银行还要划算。投资货币市场基金，使我没有一点投资上的压力和负担。尽管2007年以后的证券市场行情不尽如人意。但通过以基养基的方式，就这样，本不但赚了回来，还有部分盈利。”老张说起来很轻松。

　　“有很多事情，不怕做不到，就怕想不到。你看，这以基养基的三步棋。我当初怎么就没有想到呢？”小吴自责道。

　　“当然，延伸开来，思考以基养基的做法还有两种：一种是采取红利再投资，通过将基金分红资金进行再投资的方式，起到降低成本，获取较多基金份额的作用，有助于在证券市场好转时，获得较好的投资回报。尤其是通过基金管理人的管理和运作，投资者会得到更多的投资回报。另一种办法就是采用定期定额的投资方式，减少一次性投资基金的压力，分享基金产品长期运作带来的投资回报。”老张说。

（文章来源：中国证券报）

　　一年之计在于春，基金市场在年底翻花样似的推出很多优惠活动，这也迷糊了部分投资朋友的眼睛。如何择良木而栖，又成了老生常谈的话题了。年底谁都会有攀比心理，谁谁谁投“基”获益匪浅了......在研究基金十几年时间里，我也从一个懵懵懂懂的新手成长为比较成熟的投“基”分子，自己也从实践中总结出有关基金投资的一些经验之谈，在此供交流。

　　首先，要注意根据自己的风险承受能力和投资目的安排基金品种的比例。具体多少因人而异。

　　第二，注意别买错基金。例如，一些境外基金以所谓“高收益”诱饵蒙蔽投资者。

　　第三，注意定期检查自己的投资收益，根据市场的节奏变化，对自己的账户进行后期养护。

　　第四，注意买基金别太在乎基金的净值。

　　第五，注意不要“喜新厌旧”，盲目追捧新基金。

　　第六，注意不要片面追买分红基金。

　　第七，注意不以短期涨跌论英雄。

　　第八，注意灵活选择稳定省心的定额定投和实惠简便的红利转投等投资策略。

　　最后，务必要指出一点的就是：一定要坚守对自己科学选择后的信仰之旅！一些朋友就是遗憾的倒在了持有途中。

（文章来源: 中国证券报）

蔡洪斌：中国应避免跌进中等收入陷阱

　　大部分国家从1000美元进入到了3000美元，看他们的发展，他们长期三十年、四十年陷入在发展中国家，只有少数能够进入发达国家。日本、韩国到了人均3000美元进入发达国家的步伐很顺利，而其它一些国家不是这么顺利，墨西哥、阿尔巴尼亚、秘鲁等等。而其说明的意义是什么？第一，告诉我们一个基本原则，人类的发展史，从来不是直线线型的。世界上绝大部分国家都能摆脱所谓的贫困陷阱，但很多国家摆脱不了中等收入陷阱，就是人均GDP达到一定水平后长期停滞在中等收入水平，比如秘鲁60年一直停留在人均5000美元左右。

　　这些事实告诉我们什么？告诉我们不同的经济发展阶段的发展方式是不一样的，第一个阶段人均3000元叫做要素驱动，第二个阶段是效率驱动，第三个阶段是创新驱动。第一个阶段，有钱做点投资、有力量就去工作，如果政权比较稳定、有粮食的基础设施就能在这个阶段摆脱贫困陷阱，所以大部分国家都能够达到。第二个阶段，就是中国即将进入或者已经进入的阶段，所谓的效率驱动阶段，配置的生产要素效率要提高，同时这些要素的质量要提高，人力资本的积累和投资的积极性要调动起来。第三个阶段，其实离我们稍微有一点远，所谓的创新驱动阶段，就是创新，但我们离的稍微有点远，也不是我现在要讨论的问题。

　　刚才各个层面都提到了我们会不会进入到中等收入陷阱？关于出口比重、通货膨胀等等问题，我们需要弄清楚哪些是根源、哪些是表面、哪些是经济增长的因果，比如说储蓄率太高，看日本、韩国经济高速增长的时候储蓄率也非常高，等他经济增长率一落下来储蓄率自然就落下来了，所以想调也调不下来，大的经济增长阶段可能这是经济增长的一个现象，而不是一个因素。

　　大家现在关心中国的密切相关的有四个因素：政府规模是不是过大、收入分配差距过大、人力资源积累不足、健康不足。我把世界经济增长跟这四个因素做个相关性的分析。你可以看出政府规模过大确实是引起反向的效果，比如财政占GDP的比重已经达到了相当的比重，由此也带来了一些问题。第二，贫富差距过大跟经济增长的关系，大家可以看出确实有一些相关的关系，中国的贫富差距也确实过大。第三，教育水平，其实相对于我们的经济增长水平来讲我们的人均教育水平算是比较好的，教育水平跟经济增长也有一定的正相关的关系。第四，我以人均寿命来看的话也有一个正相关的关系。

　　我们现在关心过去30年我们取得很大的成就，过去30年我们人均每年能增长8%，将来30年为什么不能增长8%？如果把这个作为我们目标我们人均就会达到1.5万美元，那我就把世界经验拿出来看，世界各国人均达到了3000美元将来20年会不会到1.5万美元？然后相对看一下中国的情况，我把能找到的东西都放进去，包括前面讲的四个因素：政府规模、收入不平衡、教育水平、健康水平，还有投资比例、教育比例、通货膨胀、对外投资等等因素都放进去，大家看的很清楚，所有这些因素统计上都不显著，刚才这四种因素单拿出来可能有一定的相关性，但综合起来关联并不显著，为什么？世界这些国家哪些能跳出中等收入陷阱、哪些跳不出中等收入陷阱？按照这个模型把中国的因素放进去，20年之后达到中等收入国家水平的可能性有多大？我可以告诉大家，这个概率有64%，但对这样的预测并不能太抱信心，因为刚才这些因素已经决定了跟经济增长的道路不是那么有必然性。

　　通过刚才简单的消息能够看到什么呢？托尔斯泰告诉我们，幸福的家庭看起来都很相似，不幸福的家庭各有各的不幸因素，对于国家也是这样，为什么有的国家能够顺利步入发达国家，有的国家却陷入中等收入陷阱？我认为避免中等收入陷阱最核心的因素是社会流动性，我们现在谈到的收入分配、教育不平等、教育不平等、健康不平等，这些都是动态的概念，并不是最可怕的，而社会结构的固化、社会流动性低才是最可怕的。什么叫动态的不平等和静态的不平等？如果没有社会流动性，父辈穷则子辈穷，就算收入差距大但社会流动性强，我们可以想象一下这两个社会更有活力？这就是静态和动态之间的关系。具体来讲社会流动性的定义是什么呢？他是上一代人的收入对下一代人的影响，这里相关系数是负1到1之间的值，社会流动性就代表着代系相关指数在合理的范围内，如果是负数就代表上一代是穷人下一代也是穷人，这只有通过革命才能改变这种现状，所以负1显然不是我们希望看到的。正常社会都是在1和0之间，因为代系之间有各种因素影响代系之间的传承，所以自然有个高于0的概念。但趋于1的话就有了彻底的变化，上一辈会直接影响下一辈。

　　实质上，GDP的增长跟社会流动性有一个非常非常明显的正相关的关系，我刚才讲这种相关性极有启发意义，但看一下其它国家的例子，拉美国家普遍陷入中等收入陷阱，为什么？一个原因是代系之间的相关性，秘鲁、巴西，相关性都是超过负0.5%-0.6%，美国相对来说是比较高的，像欧洲一些国家都是0.3%左右，而这种社会扭曲就能使这个国家陷入中等收入陷阱。

　　为什么进入中等收入以后容易引起使社会结构固化呢？这是由于你从贫困陷阱跳出来之后，也就是我们所讲的一部分人先富起来，这时候你市场公平竞争的规则没建起来，同时政策做不到公平公正，导致一部分人利用这些不是很到位的政策，就使得这个社会难以建立起社会流动机制。因为我们刚刚从要素驱动的阶段做起来，每个人都觉得我的成功是因为我的了不起，所以社会对动态的机会平等没有文化共识，这就使得很多国家慢慢社会固化，就容易陷入中等收入陷阱。

　　要解决这个问题我认为是非常艰巨的，要从以前物质上的基础设施建设转移到从市场基础和法律基础上的建设上，另外是职业市场准入的限制，现在政府采用各种各样的考核机制，这里有个国际借鉴我觉得很受启发，就是美国的评选法，我在美国生活时间比较长，肯尼迪总统推动了评选法，然后他们的一位领导说不能把人放出去跟他说你现在跟他们平等了，可以跟他们竞争了，这样还不够，告诉他我们追求的不只是自由还要追求机会，追求的不只是平等作为权利作为一种理论，美国是最崇尚个人主义和自由竞争的，对以前处于劣势机会不平等的人员要有另外的考虑，评选法对于他们群众的平等起到了非常大的作用，主要是性别之间的平等，美国的女性现在在政界、法律界、商界、教育界现在起越来越大的作用，人口里1/2的人都能觉得自己有机会，觉得只要自己努力可以做任何自己想做的事情。

　　所以，我们要从物质资本投资转移到人力资本，而且不仅是总量要增加，还要着重消除教育和健康的不平等。举个例子，日本从49年开始了教育立法，投入经费也逐年上升，他的法律规定全国的师资尽可能统一，东京最好的小学人均经费不能超过最偏远小学人均经费的2倍，而我们的现象是20倍、30倍，日本的教育法同时规定一个老师不能在同一个学校任职5年以上，这样就不可能有所谓的重点中学，而且让所有的小孩不能因为他们的父母出身觉得跟另外的小孩是平等的。

　　中国社会在现在进入关键发展的阶段确实面临着巨大的经济转型的课题，但我觉得更大的命题是怎么转变我们的社会结构，怎么增加社会的流动性，怎样使社会里的人，尤其是年轻人，都感到有机会、都有积极性，只有这样才是一个健康的社会，只有这样才是一个能够保证经济长期增长的社会，这不是道德的问题也不是哲学的问题和政治理念的问题，这是我们要摆脱中等收入陷阱的一个必然。

（本文原载于《中国经济网》，作者系北京大学光华管理学院院长）